Куда вложить валюту: 20 идей от управляющих и аналитиков
С мая россияне несли валюту в банки, но в августе вдруг забрали более $405 млн после того, как рубль начал слабеть. В сентябре российская валюта также находилась под давлением, а вкладчики продолжали забирать деньги. К примеру, у крупнейшего российского банка — Сбербанка — россияне сняли с депозитов почти $440 млн, писал РБК. Одна из причин — низкие ставки в банках. По данным Frank RG, ставки по валютным вкладам в российских банках на 12 октября варьируются от 0,01% годовых до 1% годовых в долларах. Под 1% годовых можно открыть вклад «Стратег онлайн» в банке «Санкт-Петербург» при условии вложения $50 000 на пять лет.
Куда в таких условиях вложить валюту? Forbes собрал 20 идей для инвестиций для консервативных и рискованных инвесторов. Свои предложения представили директор по инвестициям УК «Открытие» Виталий Исаков, старший аналитик по облигациям «Атон» Артем Привалов, ведущий стратег по глобальным рынкам акций «Атон» Алексей Каминский, а также управляющий активами «БКС Мир инвестиций» Андрей Русецкий и портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Эдуард Харин.
Девять идей для консервативного инвестора
1. Новые субординированные «вечные» облигации «Газпрома» в евро
Реклама на Forbes
Идея Виталия Исакова
Причина: сейчас наблюдается дефицит инструментов в евро, поэтому инвесторы вынуждены принимать дополнительные риски, считает Исаков. По последнему выпуску «Газпрома» «вечных» субординированных бондов в евро доходность к колл-опциону (в январе 2026 года) — 3,9% годовых. «В данном случае основные риски связаны не с кредитным качеством эмитента, а со сложной структурой выпуска», — сказал Исаков. Кроме того, стоит учитывать страновой риск в отношении России, есть риск изменения денежно-кредитной политики ЕЦБ (Европейский Центральный банк. — Forbes), но он маловероятен. «Мы считаем, что существующие риски хорошо вознаграждаются предлагаемой доходностью», — считает Исаков.
2. Долларовые облигации ГТЛК (Государственная транспортная лизинговая компания) с погашением в 2025-2027 годах
Идея Виталия Исакова
Причина: «Мы считаем, что рынок переоценивает риски для данной компании.
С учетом присвоенных компании рейтингов международных рейтинговых агентств ожидаем снижения премии за риск с текущих уровней и, как следствие, положительной переоценки в течение ближайших 12 месяцев», — пояснил он.
3-4. Инвестиции в биржевые инвестиционные фонды, ориентированные на рынок США: ETF* Vanguard S&P 500 и SPDR S&P 500 ETF Trust
Идея Виталия Исакова
Причина: массивные меры монетарной и фискальной поддержки со стороны регуляторов США значительно уменьшают потенциальный риск инвестирования даже в условиях дальнейшего распространения коронавируса.
*Exchange Traded Funds — иностранные биржевые инвестиционные фонды, ценные бумаги которых торгуются на бирже.
5. Долларовые облигации Penoles Mexicanos 2050
Идея Артема Привалова
Причина: доходность к погашению 4,24%, есть колл-опцион за полгода до погашения, доходность по нему такая же.
Penoles Mexicanos — один из крупнейших производителей драгоценных металлов в Латинской Америке, который производит 6% очищенного серебра в мире. У компании умеренный уровень долговой нагрузки, кроме того, она является бенефициаром стремительного роста цен на серебро и золото.
6. Долларовые облигации «Лукойла» с погашением в 2030 году
Идея Артема Привалова
Причина: доходность к погашению 3,1%. Идея для консервативного инвестора с относительно высокой доходностью. У компании низкий уровень долговой нагрузки.
Реклама на Forbes
7. Долларовые облигации Vale с погашением в 2030 году
Идея Артема Привалова
Кроме того, у компании низкий уровень долговой нагрузки.8. Долларовые облигации Boeing с погашением в 2030 году
Идея Андрея Русецкого
Реклама на Forbes
9. Долларовые гособлигации Мексики с погашением в 2031 году
Идея Андрея Русецкого
Причина: разница доходности выпуска «Мексика-2031» и соответствующей гособлигации США составляет 2,9 процентных пункта. Текущая цена этого выпуска — 147% от номинала, при нормализации ситуации на рынках в ближайший год она может вырасти до 160%.
Минимум активности за полтора десятилетия: как пережили вирусное полугодие банкиры и инвесторы в России
Реклама на Forbes
11 идей для умеренно агрессивного инвестора
1. Выпуск «вечных» субординированных облигаций «Газпрома» в долларах
Идея Артема Привалова
Причина: доходность к колл-опциону в долларах 4,39%. Компания стабильно платит дивиденды, поэтому риск отмены купонов по младшим выпускам минимален. Кредитное качество старшего долга имеет инвестиционные рейтинги. Но все равно это идея не для консервативного инвестора, так как у этих бумаг есть страновой риск России, включая потенциальные санкции, геополитику и так далее. Плюс стоит учитывать риски изменения денежно-кредитной политики в мире, а также падение цен на энергоносители без восстановления.
2. Долларовые облигации Borets с погашением в 2026 году
Реклама на Forbes
Причина: доходность к погашению в долларах 5,85%. Это международная компания нефтяного машиностроения, специализирующаяся на разработке, производстве и сервисном обслуживании оборудования для добычи нефти с основным фокусом на электроцентробежные погружные насосы. Лидер российского и один из лидеров глобального рынка с умеренной долговой нагрузкой.
3. Долларовые облигации Petrobras с погашением в 2030 году
Идея Артема Привалова
Причина: доходность к погашению 4,2%. Это бумаги крупнейшей нефтегазовой компании в Латинской Америке. Она планирует увеличить добычу нефти и газа до 3,5 млн баррелей в сутки к 2024 году. Компания продает непрофильные активы, средства от которых пойдут на снижение долговой нагрузки.
4. Инвестиции в 13 ETF в любых комбинациях и пропорциях
Реклама на Forbes
- SPDR S&P 500 ETF Trust
— Invesco QQQ Trust Series 1
— iShares Russell 2000 ETF
— Technology Select Sector SPDR Fund
— First Trust Dow Jones Internet Index Fund
Реклама на Forbes
— iShares Expanded Tech-Software Sector ETF
— iShares PHLX Semiconductor ETF
— First Trust Cloud Computing ETF
— SPDR S&P Biotech ETF
— iShares U.S. Medical Devices ETF
Реклама на Forbes
— iShares MSCI China ETF
— Invesco China Technology ETF
Идея Алексея Каминского
Причина: сейчас инвестиционные возможности резко сузились, так как из числа привлекательных активов фактически выпали облигации. Более 30% всех бондов торгуется с отрицательной доходностью и еще около 40% — со ставками, мало отличимыми от нуля. И здесь на первое место по привлекательности из больших классов активов выходят акции, в которые лучше инвестировать (а не торговать) через ETF.
Не надо нагнетать. Как избежать пузыря на рынке высокодоходных облигаций
Реклама на Forbes
5-6. Инвестиции в биржевые фонды, специализирующиеся на облигациях развивающихся стран — iShares JP Morgan USD Emerging Markets Bond ETF или VanEck Vectors Emerging Markets High Yield Bond ETF
Идея Андрея Русецкого
Причина: сейчас облигации развивающихся стран имеют самый большой потенциал роста с точки зрения снижения риск-премии среди акций и облигаций. Но очень высока вероятность дефолтов и реструктуризаций, поэтому здесь лучше инвестировать не в бумаги отдельных компаний, а через фонды.
7-8. ETF JETS US c акциями авиакомпаний и PEJ US с акциями компаний из индустрии отдыха и развлечений
Идея Андрея Русецкого
Реклама на Forbes
Причина: для инвесторов, торгующих на волатильности акций, можно рассмотреть акции компаний, которые больше всего пострадали от коронавируса.
Это индустрии отдыха и туризма, а также авиакомпании. C появлением вакцины к ним вернется жизнь и рост, считает Русецкий. Как минимум одну вакцину США одобрят к концу IV квартала 2020 года, а массовую вакцинацию в США и Европе обещают завершить во втором квартале 2021 года, рассчитывает он. Можно инвестировать с меньшим риском сразу в ETF с акциями авиакомпаний и индустрии отдыха и развлечений.
9. ETF «Work From Home» (WFH US)
Идея от Андрея Русецкого
Причина: если инвестор верит, что вирус навсегда и вакцины эффективной от него нет, то стоит рассмотреть ETF, где собраны компании, которые выигрывают от массового перехода на удаленную работу.
10. Биржевые ПИФы или ETF, специализирующиеся на широком европейском рынке. Отдельное внимание — Германии
Реклама на Forbes
Идея Эдуарда Харина
Причина: если у человека есть доллары и евро и он не готов брать на себя валютный риск, то доллары лучше инвестировать на американском рынке, а евро — на европейском.
На европейском рынке лучше вкладывать средства в биржевые ПИФы или ETF, специализирующиеся на широком европейском рынке. Особое внимание стоит уделить индексам Германии. «Это страна с экспортно ориентированной экономикой, которая после снятия всех коронавирусных ограничений может быстрее восстановиться», — сказал Харин.
11. Акции нефтегазовых и металлургических компаний США
Идея Эдуарда Харина
Причина: акции американских нефтегазовых компаний недооценены сейчас, но после преодоления кризиса их ждет рост. Для металлургических компаний стимулами роста могут стать возможное увеличение объемов строительства и реализация инфраструктурных проектов.
Реклама на Forbes
Советы инвесторов: о принципах, табу и криптоэкономике
6 фотоИнвестиции в валюте в 2020 году
Одно из главных правил успешного инвестирования – распределение капитала между разными классами активов.
Чем лучше диверсифицирован портфель, тем надёжнее вы защищены от непредвиденных колебаний рынков.
Использование валютных финансовых инструментов в дополнение к рублёвым решает сразу две задачи. С одной стороны, можно инвестировать в привлекательные активы любых регионов мира, с другой – снизить риски, связанные с волатильностью рубля.
Какая пропорция между валютами будет оптимальной? Это зависит, прежде всего, от целей накопления. Если вы рассматриваете формирование портфеля сбережений на длительный срок, то на практике используют подход: 50% – вложения в рублях, 50% – в долларах и евро.
Прошлый год порадовал инвесторов — фондовые рынки выросли на 15–30%. В 2020 году имеются предпосылки для сохранения позитивной динамики. Среди благоприятных факторов – мягкая денежно-кредитная политика мировых ЦБ и потепление в торговых отношениях Америки и Китая. Наряду с этим, среди рисков – неопределённость вокруг президентских выборов в США и последствия вспышки нового коронавируса.
Для получения высоких инвестиционных результатов выбирайте инструменты с оптимальным для вас балансом риска и доходности. Следите за ключевыми событиями в политике и экономике и помните о правиле диверсификации.
Инвестиции в технологии
В 2019 году центральные банки по всему миру, включая Федеральную резервную систему (ФРС) США, проводили мягкую денежно-кредитную политику. Регуляторы понижали процентные ставки, уменьшали резервные требования для банков, покупали государственные облигации — делали всё, чтобы стимулировать рост деловой активности и потребительских расходов. В 2020 году экономика ощутит на себе позитивный эффект такой политики.
Великобритания вышла из Евросоюза в оговорённом порядке, сторонам останется договориться о торговом соглашении. Между тем США и Китай заключили первую фазу торговой сделки. У инвесторов станет меньше поводов для беспокойства, и это всегда позитив для фондовых рынков.
Инвестбанк Goldman Sachs и агентство Bloomberg считают маловероятной рецессию экономики США в 2020 году. Пекин и Вашингтон приближаются к заключению масштабного торгового соглашения, а высокие потребительские расходы в США продолжат расти. Это подтолкнет вверх американскую экономику, а вместе с ней и рынки акций. Возможно, наступило время для инвестиций в американские компании.
Чтобы заработать на росте, рассмотрите инвестиционную стратегию Технологичные компании 4.0 с фиксированными ставками в 7% годовых в евро и 10% в долларах США. Стратегия приносит доход, если акции четырёх входящих в неё американских компаний — Broadcom, Qualcomm, Facebook, Adobe не опускаются ниже уровня в 75% (за 100% принимается цена бумаг на дату покупки).
Разобраться, как работает этот продукт и как происходит начисление процентов можно у менеджеров Альфа-Банка, оставьте заявку на сайте.
Учимся инвестициям в БПИФ
Инвестиции на развитых рынках в валюте привлекают повышенное внимание на фоне низких ставок по вкладам в долларах и евро.
В России одним из самых удобных и выгодных механизмов для этих целей являются биржевые паевые инвестиционные фонды – аналог популярных на Западе индексных фондов (ETF).
Биржевой ПИФ отражает динамику определённого индекса в реальном времени. Паи можно купить и продать в любой момент, при этом сделки заключаются на Московской бирже, что позволяет зарабатывать на инструментах зарубежных рынков в рамках российской юрисдикции. Такие инвестиции отличаются прозрачным ценообразованием, высокой ликвидностью и технологичностью.
Первые в России биржевые фонды в долларах и евро были созданы управляющей компанией Альфа-Капитал. Сейчас мы предлагаем рассмотреть три валютных БПИФ:
•
Альфа Технологии 100 (в долларах) – для вложений в акции 100 крупнейших технологических компаний, которые торгуются на американской фондовой бирже NASDAQ.
•
Альфа БПИФ S&P 500 (в долларах) – для инвестиций в американские компании, входящие в индекс S&P 500.
•
Альфа Европа 600 (в евро) – для вложений в акции 600 европейских компаний, которые покрывают 90% европейского рынка акций и 17 стран Еврозоны. Для удобства клиентов, которые не планируют самостоятельно приобретать паи на бирже, доступны стратегии доверительного управления.
Облигации для консерваторов
Вспышка коронавируса в Китае в начале 2020 года, напомнила инвесторам об осторожности при выборе инвестиционной стратегии. Чтобы избежать лишних рисков, портфель лучше формировать надёжными активами.
Скорее всего, предпочтительной валютой размещения может стать доллар США, который вряд ли пострадает в случае шокового сценария или кризиса.
Оптимальнее всего в 2020 году выбрать наименее рискованные продукты в свой портфель. Например, такими могут стать долларовые облигации.
При выборе облигаций фокус с критерия «доходность» должен быть смещён к категориям «дюрация»* и надёжность эмитента.
С помощью дюрации инвесторы понимают средний срок возврата инвестиций.
В связи с неоднозначной геополитической обстановкой, при составлении портфеля лучше всего отдавать предпочтение сбалансированному подходу, то есть иметь в портфеле облигации с разными сроками погашения.
Можно рассмотреть три бумаги:
•
Gazprom-34 с доходностью к погашению 3,73% и датой погашения 28.04.2034;
•
Russia-28 с доходностью к погашению 2,69% и датой погашения 24.06.2028;
•
Alfa IQ 6.95% с доходностью к погашению 5,75%.
Кризис 2018. Реалии и мнения о менталитетах от «Фирбо Капитал» | FirboNews.ru
Самой ожидаемой темой для современных разговоров с уверенностью можно считать очередной экономический кризис. По крайней мере, проанализировав отечественное и зарубежное медиапространство, такое установила московская инвестиционная компания Firbo Capital.
Приблизительно 60 процентов от общей массы новостей в том или ином виде занимают тревоги о будущем возможном экономическом кризисе, которому предвещают на Западе очередность появления раз в десять лет. Прошлый состоялся в 2008 году. Вроде бы как пора появиться следующему.
Что творится вокруг нас
А вокруг нас с вами два внешних мира. Это ситуация в России и за ее пределами. Аналитики Firbo Capital Москва делают один любопытный вывод. Если сравнивать панические настроения у нас и «за бугром», как любили в советском народе именовать Запад, то больше всего паники именно там. В России поспокойнее будет.
Причина, усматривает такое положение дел ФИРБО Капитал, в менталитете нашего и европейского общества.
Помнится, по российскому телевидению лет десять назад на центральных телеканалах освещалось прибытие в Москву и представление шоу американской стриптиз-труппы «Чип и Дейл». Больше всего в зале, судя по видеоматериалам, присутствовало российских барышень.
Это понятно. Но вопрос, иронизирует мужская половина столичной инвесткомпании, оказался совершенно в ином. Американцы, а среди артистов были и чернокожие, и белые, поразились реакции россиянок. Их эмоций, которые зашкаливали в зале с американскими зрительницами или европейскими, в России не было. Наши соотечественницы оказались более сдержанными на чувства.
Пожалуй, чем-то подобным можно объяснить и нынешнее состояние дел у нас и там, «за бугром». Оттого и с паникой мы поскромнее будем.
Эксперты Firbo Capital усматривают целенаправленное нагнетание на Западе истерии. У нас же таких посылов не предвидится. Президент, Правительство, Центральный Банк и новостные каналы ведут себя сдержанно, уверенно, без особых эмоций. С чем-то сродни словам Владимира Путина по поводу вопроса о Крыме – всё закрыто окончательно.
Так и здесь. С кризисом в России все предельно ясно, вопрос по нему закрыт, паники нет. Если нагрянет, встретим во всеоружии.
Однако не все так однозначно.
Закрытый российский вопрос
О кризисах как реальности буржуазной модели мира еще в сентябре прошлого года высказалась глава Центробанка России Эльвира Набиуллина. Вспоминая 2008 год, ею охарактеризовано десятилетней давности явление как результат «избыточного дерегулирования». Переводя на русский корпоративную лексику, Фирбо Капитал инвестиционная компания (на сайте Firbo.ru всегда новости, факты и комментарии доходчивы, актуальны и по теме), объясняет слова руководителя ЦБ РФ как излишне отпущенные в свободное плавание рыночные экономические отношения, когда практически никакого государственного регулирования не предпринималось.
Вполне трезвый и грамотный анализ.
Ею сделан ряд выводов. Первый гласит об отстраненности центральных регуляторов ведущих экономических стран от тех рисков, которые вели к кризису 2008 года.
Второй урок преподала несоразмерно увеличенная глобальность финансовых рынков.
Сейчас, говорила Набиуллина, проблемы в одной части мира проявляются эффектом домино во всех остальных уголках планеты.
По третьему уроку, считает Фирбо Капитал, Центробанк вообще попал в точку. Набиуллина пришла к мнению о принятии корректирующих решений не в начале проявления или даже появления первых зародышей рисков. К ним следует готовиться заранее. Тогда же, в 2008 году, с проблемой вселенского масштаба начали бороться, когда мировой экономический кризис был в разгаре.
«Иногда нужно сдерживать повышение там, где мы видим, что это может приводить к перегреву», — говорит Э.Набиуллина.
В январе 2018 года она продолжила озвучивать свои выводы. Рост экономики России в текущем году ожидается до двух процентов в год. Страна, с введением новой экономической политики в отношении привязки к бюджетному правилу 40 долларов за баррель, перестала бояться влияния нефтедолларов. «Зависимость сохраняется от цен на нефть, но все-таки наша экономика научилась жить самостоятельно и работать при низких ценах», — прокомментировала глава Центробанка текущее положение дел.
К этому аналитики Firbo Capital добавляют расчистку банковского сектора экономики, где с приходом ее на должность в 2013 году половина проблемных банков устранена с финансово-экономического сектора экономики России. А оставшиеся менее пятисот штук на 60 % находятся под тем или иным государственным управлением.
Это как раз отсыл в сторону «избыточного дерегулирования». В плане банков страна максимально полно подготовилась к возможным будущим кризисам мирового масштаба. И только.
Сейчас российские либералы неистово ругают Центробанк, Минфин и Правительство за излишнее, на их взгляд, госрегулирование банковского сектора экономики. Однако достаточно вспомнить всего два фактора, о них наши либералы умалчивают. Первый гласит, что из ужасающей рецессии 1930-х годов Америка смогла выбраться, и лишь через волевое решение тогдашнего президента Рузвельта, только с помощью перевода рыночной буржуазной экономики страны в полугосударственное управление.
Когда кризис оказался преодоленным, регуляторные вожжи спали.
Второй намекает на госуправление нашей страной при Советах, когда бушевавшие мировые кризисы соцлагерь обходили стороной. А крах советской системы скорее произошел не столько от чрезмерного планирования, а по ряду иных причин, в том числе, и от существенно подешевевшей нефти и закостенелости экономики.
Сейчас Россия в корне пересмотрела свои экономические подходы и закрутила гайки госуправления там, где ее экономика может оказаться наиболее уязвимой не только от санкций, но и кризиса рукотворного. Пока считается таким узким местом только банковский сектор страны.
Впрочем, ажиотаж вокруг «планового» десятилетне периодического кризиса рукотворен, в этом инвестиционная компания ФИРБО Капитал не сомневается.
Но и подготовка нашего государства к возможным финансовым неприятностям не отпущена на самотек.
«Многие говорят о внешних рисках разного рода, если уйдут нерезиденты с рынка», — это Э.
Набиуллина о выходе ряда иностранных инвесторов из России из-за американских санкций.
«Мы проводили оценки. Действительно, кривая доходности может чуть сдвинуться, но не катастрофически – на 40-50 базисных пунктов. Может быть, конечно, повышенная волатильность, но точка равновесия будет где-то на этом уровне», — говорила глава ЦБ РФ на ПМЭФ-2018. – «Я не думаю, что будут серьезные последствия, потому что у нас сам рынок госдолга не очень большой и объем ОФЗ не очень большой по сравнению с нашей экономикой».
Если в цифрах, то в течение прошлого года из нашей страны выведено «нерезидентами с рынка» 152 миллиарда долларов, причем эта величина на протяжении последних с 2014-го год к году не изменяется в обратную сторону. И все же Россия стоит и имеет возможности показывать зубы.
Открытый американский вопрос
Как недавно выразился небезызвестный Джордж Сорос, вполне вероятно появление нового мирового финансового кризиса.
Вину он перекладывает на нынешнего президента США Дональда Трампа. Его внешняя политика, говорит он, вызывает нестабильность. А что касается Европы, так там вообще «все, что могло пойти не так, пошло не так».
Расшифровывая слова финансиста, аналитики Фирбо Капитал говорят о непредвиденных для ЕС последствиях, которых быть априори не должно. Трамп задумывал нанести удар по России и Китаю, а он пришелся и на Европу.
В результате, говорит старик, ЕвроСоюз оказался в самом незавидном и удручающем положении. Эти формулировки столичной компанией еще и смягчены, а то российским либералам будет неудобно за своего патрона.
По словам Сороса, именно действия Трампа могут вызвать новый очередной мировой кризис. В списке пострадавших видятся мировые развивающиеся рынки со Старым Светом. А его-то быть в задумках Америки быть и не должно.
Угроза прогнозируется в девальвации национальных валют, прежде всего, России и Китая.
Что сейчас в нашей стране и произошло, однако не так быстро и мощно, как хотелось бы из Вашингтона. Причина такого провала Америки проста. Наше Правительство с 2014 года успело подготовиться ко всем неприятностям.
Отечественные аналитики уже говорили, что американские и европейские санкции, поэтапно вводимые против нашей страны, услужили России по типу «не было бы счастья, так несчастье помогли». Как говорит Фирбо Капитал инвестиционная компания, это еще одна особенность западного менталитета, отличного от нашего. Наперед ничего не просчитывается, решение вопросов видится сиюминутным принятием спонтанных решений. Что на виду, с тем и борются западные стратеги.
И это действительно открытый западный вопрос, не решаемый, похоже, системными методами. Ибо невозможно за раз исправить генетику западного менталитета, развернуть его в другую сторону туда, где имеет место быть человечности и гуманизму. Если Трамп выводит свою страну из одного из главенствующих органов ООН по правам человека, то это говорит о многом.
Правда, о выходе американские стратеги настаивали сразу с 2009 года, когда предшественник нынешнего президента втащил Америку в этот обязывающий к подчинению коллегиальный орган, но вот только сейчас им удалось убедить Д.Трампа не считаться с человечностью ни у себя, ни за пределами своей страны.
Как видно, в этом и состоит весь кризис, приближение которого усердно муссируют в западной прессе. Бесчеловечность.
Пора, ведь прошло десять лет. Цикличность в опасности. А значит, мировой экономический кризис следует создать заново. А кто его создает, кто за него агитирует, значит, он тому и нужен. Бесчеловечность западного менталитета.
Тот же Сорос говорит, приближающийся финансовый ураган пройдется по развивающимся странам и незапланированно коснется Европу. Иными словами, уверены в ФИРБО КАПИТАЛ, этот с позволения сказать филантроп намекает на Америку как на ту единственную тихую гавань, куда можно вложить выведенные из-под урагана свои финансовые средства.
Типа, торопитесь, кризис приближается. Несите к нам ваши деньги, господа. Вам всем будет от нас плохо.
Вторят Соросу многие западники.
На приближение мирового кризиса указывает нобелевский лауреат по экономике Пол Кругман. О мировых потрясениях говорит Кримстин Лагард, глава Международного валютного фонда. Предпоследние предупреждения озвучены ею в России на Петербургском международном экономическом форуме. Последние – в Берлине, уже совсем недавно, на встрече с канцлером Германии Ангелой Меркель. После встречи с ней Лагард вновь повторила об угрозе доллару со стороны действий США, а также о пагубности нынешней политики Трампа.
А еще, говорит она, наблюдается высокая долговая нагрузка по государствам и их компаниям. Ее суммарная величина в 2,2 раза превышает всемирный ВВП. В денежном исчислении это 162 триллиона долларов. По одной только Америке госдолг уже на пять процентов превышает ВВП этой страны.
Казалось бы, ой как не хорошо.
Однако дальнейшие формулировки главы МВФ поражают. Она крайне недовольна неуловимо малым внешним государственным долгом России. Всего-навсего $ 525 млрд. На фоне госдолга США в $21 трлн. и ЕС в 14 триллионов это вообще микроб. Лагард таким состоянием дел недовольна. Она требует от России занимать деньги и не останавливаться на промежуточных результатах.
А потому насколько ее действия не согласованы с властелином мировых финансовых бурь, и насколько они сами дуют в разные стороны, коль Лагард якобы критикует Трампа, стоит усомниться. И не безосновательно.
По крайней мере, ее слова стопроцентно совпадают со словами Сороса, из которых вывод напрашивается только один – спокойно инвесторам будет якобы только за океаном.
Такие высказывания контрастируют с самим Фондом.
По прогнозам все того же МВФ в текущем году в Еврозоне ожидается положительные изменения макроэкономических показателей на 2,5 процента, в 2019 году – еще на 2,2 %.
В результате ее экономика достигнет суммарного прироста на 4,9 и 5,1 процентов соответственно. А в этом году мировой экономике предсказывается общий рост почти на четыре процента.
Что же касается Всемирного банка, то он не столько оптимистичен, как МВФ. Там увидели тот самый плюс-минус десятилетний цикл спадов и кризисов, время которому уже должно прийти.
Так, нечто подобное, приводят факты во ВБ, случилось в 1975 году, в 1982-м, в 1991-м, 2001 и 2009 годах. В эти годы с положительной динамики в три-пять процентов в плюс рост мировой экономики замедлялся временами до 0,3 %, а в некоторых случаях уходил и в минус 1,7 %.
По Соединенным Штатам тоже идиллии не наблюдалось, говорит Всемирный Банк. Падение экономики США временами составляло до 2,8 %.
Но кризис кризису рознь. Одно дело, когда он происходил, как говорит Э.Набиуллина, из-за излишней свободы неуправляемого рынка. Иное дело, когда он вызывается искусственно с целью высосать из развивающихся стран все деньги и прибрать их в экономику США, имеющую самый большой в мире государственный долг.
Цель – уменьшить его до минимально возможной величины.
А теперь к самому удивительному. В то время, когда одни клянут Трампа и винят его в возможности новой финансовой бури, ранее называвшийся Кругман видит место зарождения нового мирового потрясения не в своей стране, а в странах с развивающейся экономикой. То есть, говорит московская инвесткомпания, явный намек на Россию и Китай. И проявится он с обвала их валют и, далее, мировых валютных курсов.
Вот так. Выходит, Америка, как всегда, белая и пушистая. А РФ и КНР, как всегда, исчадия ада. Что касается Китая, то там нашли центр кризисообразования в перегретости рынка недвижимости, когда жилье в городах стоит значительно дороже его реальной стоимости. Вот когда этот финансовый пузырь лопнет, и начнет расползаться по всему тот самый ожидаемый кризис.
Мало того, чтобы страхи не казались пустячными, в начале июня Всемирный банк вообще разразился отдельным докладом, где предвещаются в ближайшие два года «трудности» для мировой экономики.
Где наш ответ Чемберлену?
Пожалуй, считает инвесткомпания Фирбо Капитал, в самый раз напомнить февраль 1927 года. Тогда английский министр иностранных дел Чемберлен ультимативно потребовал от Советского государства прекратить поддержку дружественной нашей стране власти в Китае. А заодно и перестать проводить «антибританскую пропаганду».
Как свежо и актуально, удивляются эксперты столичной инвестиционной компании.
Ответ советских СМИ послал Чемберлена обратно на свой остров. Тогда этот так называлось. Реакции Правительства не последовало.
Как вновь свежо и актуально, удивляются эксперты столичной инвестиционной компании. Современный российский МИД на любые агрессивные действия со стороны коллективного Запада либо вообще не отвечает, либо отделывается общими фразами по типу «оставляем право на ответные действия за собой».
Что это значит, в России и во всем мире знают уже хорошо.
Реакции не предвидится. А если она и будет, то крайне «взвешенной», не ранее, чем через полгода и в половинчатом варианте противодействия. Менталитет такой. Бьют тебя по одной щеке, скажи спасибо и подставь другую.
Если это связывается со слабостью России, то такое горе очевидно и видно невооруженным взглядом. Президент России неоднократно требовал, просил и убеждал российских бизнесменов забирать свои деньги из оффоров и возвращать их в свою страну. Даже амнистия капиталов под это дело придумана.
Однако российский бизнес не только не торопится, но делает все наоборот. Практически никто не вернул вывезенные богатства на Родину. Лишь единицы послушали по-доброму демократического совета В.В. Путина.
Но мыслимо ли такое в условиях ужесточения военно-экономического давления на Россию со стороны коллективного Запада? По логике вещей – нет. Реалии иные.
Что здесь любопытно, так это повторяемость воздействия американских санкций.
Они максимально болезненными оказались для нашей страны в 2014-2015 годах. Но тогда сложившееся положение дел объяснялось нашей неготовностью к ним. Что еще раз подчеркивает русский менталитет раскардаша к началу любых войн. Теперь видно – даже к началу экономических.
К началу 2018 года Правительство приняло ряд эффективных мер и, казалось бы, стартовые потрясения позади. Рубль существенно укрепился. Инфляция опустилась в два раза ниже установленной Центробанком планки в 4 процента. Пошло оживление всех отраслей экономики. Импортозамещение полностью не достигнуто, но твердые убеждения в скором прогрессе продолжают звучат. Некоторые иностранные компании, оправившись от шока американских санкций, активизировали свое сотрудничество с Россией.
И вот апрель 2018 года. Новый пакет санкций, и новые потрясения. Которых уже не должно было бы и быть.
По данным Росстата в прошлом месяце прирост доходов населения упал до +0,3 %, а с учетом первых пяти месяцев они составили 3,2 %.
В мае увеличение зарплат составило 7,3 %, за пять месяцев – 9 %. Однако в июне ряд российских компаний заявили о приостановке своей политики по повышению зарплат.
Но это внутренние проблемы, хоть и связанные с кризисом воздействия новых санкций.
А вот что внешне? Внешне нашего нового «ответа Чемберлену» нет и не предвидится. То ли нечем, то ли мы еще настолько слабы, что лучше не дергаться. Во второе верится больше.
И причина здесь проста. Экономическая модель ведения российского бизнеса с 2014 года, приведшая к невозможности противостоять внешней экономической агрессии, остается без изменений. И переизбранное новое Правительство лишь пытается ее припудрить, кардинально ничего не меняя вцелом. И вряд ли что изменит вообще. Задачи такой не стоит.
А потому наш менталитет «пока петух не клюнул, мужик не перекрестится» неистребим.
Россия на пороге потрясений, рукотворных, а значит, еще более мощных, чем естественные.
И противопоставить им нечто новое, кроме подготовки банковского сектора усилиями Э.Набиуллиной, попросту нечего. Промышленность остается быть экспортно ориентированной, а для создания отечественной перерабатывающей экономики пока ничего даже и не планируется.
Вот где заложен главный мировой кризис. У нас в головах, а не в Вашингтоне. Пора, пора менять наш менталитет.
Пусть мир бушует, пускай его трясет. Но что мы сделали для того, чтобы он бушевал исключительно за нашими границами? Пока руководство страны выражает уверенное спокойствие. А в него всегда хочется верить.
Источник: https://firbonews.ru/
FRB: Серия дискуссий по финансам и экономике: Версия для чтения с экрана
Серия дискуссий по финансам и экономике: 2008–16 Программа для чтения с экрана, версия ♣
Февраль 2008
Ключевые слова: валютные деривативы, стоимость фирмы, недостаточное инвестирование, долговая нагрузка, стоимость капитала.
Аннотация:
Мы рассматриваем влияние хеджирования производными инструментами в иностранной валюте на бразильские компании в период с 1997 по 2004 год, который включает бразильский валютный кризис 1999 года.Мы обнаружили, что пользователи производных финансовых инструментов имеют оценки на 6,7-7,8% выше, чем фирмы, не являющиеся пользователями. Хеджирование валютой деривативы позволяют компаниям поддерживать более крупные капитальные вложения, а также устраняют чувствительность инвестиций к внутренним средствам. Таким образом, он смягчает трения, связанные с недостаточными инвестициями, описанные Froot, Scharfstein и Stein (1993), в то время, когда капитала в экономике в целом не хватает. Мы далее показывают, что хеджирование увеличивает способность фирмы к долгу в иностранной валюте и что внешний долг является более дешевым источником капитала, чем внутренний долг в период нашего исследования.Коды JEL : G30, G32.
Несмотря на широкое использование деривативов фирмами и впечатляющий рост рынка деривативов за последние два десятилетия, эмпирические данные о влиянии использования деривативов на стоимость компаний ограничены и часто неоднозначны.
На это есть несколько причин. Во-первых, отсутствуют данные о
степень и направление подверженности фирмы риску. Часто нетривиально даже определить трения, которые может помочь преодолеть хеджирование.Во-вторых, данные о видах производных финансовых инструментов, используемых фирмой, а также о том, хеджируют ли фирмы или спекулируют, могут быть недоступны. Наконец, скрытый или
ненаблюдаемые характеристики фирм вносят дополнительные сложности, влияющие на интерпретацию эмпирических результатов.
Например, предположим, что мы обнаруживаем, что фирма, использующая деривативы, имеет более высокую стоимость, чем идентичная по наблюдениям фирма, не являющаяся пользователем. Возможно, что использование производных финансовых инструментов коррелирует с пропущенной переменной, которая положительно влияет на стоимость фирмы, например, на управленческие навыки.Тогда мы можем неправильно
пришли к выводу, что использование производных финансовых инструментов положительно влияет на стоимость фирмы.
Следовательно, если обнаруживается связь между стоимостью фирмы и использованием производных финансовых инструментов, то не менее важной эмпирической задачей является определение конкретных каналов, через которые производные инструменты могут повышать стоимость компании.
Мы изучаем влияние использования производных финансовых инструментов на стоимость компаний и финансовую политику в условиях, которые с меньшей вероятностью столкнутся с некоторыми из этих проблем. Мы рассматриваем группу бразильских фирм в период валютного кризиса 1999 года.До января 1999 г. в Бразилии действовал регулируемый обменный курс.
полис («скользящая привязка») для своей валюты, реал. После серьезного валютного кризиса от этой политики отказались в пользу полностью плавающего обменного курса в январе 1999 года. В результате кризиса экономика пережила большой спад. В этот период многие фирмы в Бразилии
обязательства, выраженные в иностранной валюте, преимущественно в долларах США. Во время режима регулируемого обменного курса эти фирмы сталкивались с минимальным валютным риском.
Однако этот риск резко увеличился в режиме плавающего обменного курса. В то время как лишь горстка фирм хеджировала свои
Валютный риск до 1999 г., использование производных валютных инструментов неуклонно росло с 1997 по 2004 г., в период нашего исследования, при этом более 40% фирм в выборке использовали производные валютные инструменты к концу периода.
У нашей настройки есть три заметных преимущества. Во-первых, после радикального изменения валютной политики и потрясений в экономике бразильские фирмы оказались в состоянии дисбаланса.Фирмам потребуется некоторое время, чтобы определить, какой должна быть их оптимальная политика в новых условиях.
среда. Если все фирмы ведут себя оптимально, влияние хеджирования на стоимость может быть трудно обнаружить в равновесии. То есть, если хеджирование действительно
стоимости, фирмы, которые не хеджируют, должны либо вести себя неоптимально, либо, возможно, иметь некоторые скрытые издержки хеджирования по сравнению с хеджируемыми фирмами, которые эконометристы не наблюдают.
Во-вторых, природа риска, с которой сталкиваются фирмы, участвующие в нашем исследовании, очевидна.Большое количество фирм в нашей выборке имели обязательства, выраженные в иностранной валюте, в течение периода исследования. В период регулируемого обменного курса такие позиции неявно хеджировались с помощью государственной политики. Однажды обменный курс был плавающим, фирмы были обязаны хеджировать самостоятельно, чтобы защититься от дальнейшего падения бразильского реала. Таким образом, сразу же можно определить и источник риска, и направление хеджирования.
Наконец, сам кризис был экзогенным для действий любой конкретной фирмы, хотя, конечно, он возник в результате слабости экономики в целом.Типичной проблемой любой регрессионной модели стоимости фирмы является проблема эндогенности между стоимостью фирмы и переменной решения
проценты, такие как решение о хеджировании в нашем случае. Естественный эксперимент, в котором фирмы случайным образом назначаются хеджерами или не хеджерами, был бы идеальным планом исследования, чтобы обойти эту проблему.
Поскольку решение о хеджировании является эндогенным, наша установка не представляет собой чисто естественный эксперимент.
Тем не менее, это обстановка, в которой экзогенное изменение режима обменного курса привело к соответствующему экзогенному изменению предельной стоимости валютного хеджирования, которая была близка к нулю в период регулируемого обменного курса.Если хеджирование имеет какую-либо ценность, его ценность должна быть продемонстрирована, когда
происходит такой сильный шок. Сравнивая хеджеров и не хеджеров, а также сравнивая собственную стоимость фирмы до и после того, как она начала хеджирование, на наш план эксперимента с меньшей вероятностью повлияют проблемы эндогенности.
Мы находим в объединенной регрессии, что хеджеры имеют значительно более высокие рыночные оценки (измеряемые отношением рыночной стоимости к балансовой стоимости или коэффициентом Тобина), чем их коллеги, не являющиеся хеджерами, после того, как
контроль ключевых факторов стоимости фирмы, таких как размер фирмы, прибыльность и потенциал роста.
Чтобы снизить вероятность того, что результат обусловлен ненаблюдаемыми факторами, коррелированными с использованием производных финансовых инструментов, мы оцениваем твердую модель фиксированных эффектов, которая с помощью дизайна контролирует любые пропущенные переменные как
пока они остаются постоянными с течением времени. Мы по-прежнему отмечаем значительную премию (6,7-7,8%) за использование производных валютных инструментов. Это говорит о том, что значительная часть эффекта оценки, который мы документируем в объединенных регрессиях, носит причинный характер.
Затем мы исследуем причины полученной нами премии за оценку.Теоретическая литература утверждает, что хеджирование позволяет фирмам преодолевать трения, связанные с издержками банкротства (Smith and Stulz (1985)). Stulz (1996) предполагает, что основной причиной хеджирования является снижение вероятности дорогостоящих
«левосторонние» события, такие как финансовые затруднения или неспособность проводить инвестиционную политику.
В динамической обстановке Леланд (1998) показывает, что снижение вероятности финансовых затруднений приводит к увеличению долгового потенциала и, следовательно, к более высокой стоимости фирмы за счет увеличения налога на проценты.
щиты.Другой подход предлагают Froot, Scharfstein и Stein (1993), которые показывают, что, когда внешнее финансирование является дорогостоящим, хеджирование может устранить неэффективность инвестиционных решений фирмы, предоставив капитал в государствах с низким потоком денежных средств. На эмпирическом уровне существующая литература
предоставили важную информацию о канале хеджирования заемных средств с использованием данных из США (см. Graham and Rogers (2002)), но этот инвестиционный канал в значительной степени оставался неизученным.
Наше исследование дополняет литературу, показывая, что хеджирование помогает фирмам сглаживать свою инвестиционную политику.Мы обнаружили, что хеджеры инвестируют значительно больше, чем нехеджеры, контролируя инвестиционные возможности, установленные на отраслевом уровне.
Не менее важно, что мы обнаруживаем, что хеджируемая фирма
инвестиции нечувствительны к операционному денежному потоку. С другой стороны, компания, не являющаяся хеджером, в значительной степени зависит от своих внутренних средств для инвестиций. Это дает прямые доказательства в поддержку модели Froot, Scharfstein, and Stein (1993). Основные трения, с которыми сталкиваются бразильские фирмы в нашей
период обучения — нехватка капитала, что приводит к недоинвестированию нехеджируемых фирм.Хеджирование позволяет фирмам одновременно поддерживать капитальные вложения
общего экономического стресса и, таким образом, смягчает трения, связанные с недостаточными инвестициями.
Чтобы изучить, почему уровень инвестиций выше для хеджеров в нашей выборке, мы рассматриваем влияние использования производных финансовых инструментов на кредитное плечо. В наших условиях канал долга оказывает дополнительное влияние на стоимость компании по сравнению с моделью Леланда. Как мы покажем в разделе 2.
2,
Посреднические возможности отечественного банковского сектора были серьезно ограничены в течение периода нашего исследования из-за низкой доступности банковских кредитов и высокого спреда между ставками по кредитам и депозитам.В таких условиях долг в иностранной валюте может быть более дешевым источником капитала, чем внутренний долг.
Таким образом, в дополнение к дополнительным налоговым льготам, создаваемым дополнительным долгом, производные валютные инструменты могут увеличивать стоимость за счет своего влияния на стоимость капитала для фирмы. Хотя у нас нет прямых данных о стоимости внутреннего и внешнего долга, мы можем сделать вывод об их относительной стоимости из финансовых данных.
расходы и чистые доходы, сообщаемые фирмами. Мы показываем, что реал долга в иностранной валюте дешевле для хеджирующей фирмы, чем реал внутреннего долга.Мы также демонстрируем, как с помощью одномерного анализа, так и с помощью регрессий, что хеджируемые фирмы имеют значительно больший внешний левередж и большую
доля долга в иностранной валюте.
Уровень внутреннего долга у хеджируемых и нехеджированных компаний одинаков. Таким образом, в целом у хеджируемых компаний выше
кредитное плечо, как в модели Леланда (1998).
Наконец, мы учитываем вероятную эндогенность между решением о хеджировании и размером долга в иностранной валюте, взятого на себя фирмой.Сначала мы моделируем решение фирмы о хеджировании с помощью процесса оценки риска. Затем мы используем ключевые детерминанты хеджирования при оценке инструментальной переменной использование производных финансовых инструментов и задолженность в иностранной валюте. Даже после учета эндогенности этих решений мы обнаруживаем, что хеджируемые фирмы имеют значительно более высокий долг в иностранной валюте, чем нехеджирующие организации. Таким образом, в целом наши результаты показывают, что на сегментированном рынке капитала использование производных финансовых инструментов может добавить стоимость за счет увеличения доступа фирмы к более дешевому источнику капитала.
В последние годы было проведено много эмпирических исследований влияния использования производных финансовых инструментов на стоимость фирмы. Используя выборку фирм США за период 1990-95 гг., Аллайанис и Вестон (2002) подсчитали, что пользователи производных финансовых инструментов в иностранной валюте получают среднюю премию в 4,87% от стоимости фирмы. Однако Гуай
и Kothari (2003) предполагают, что масштабы использования производных финансовых инструментов американскими фирмами слишком малы, чтобы оправдать такую большую надбавку. Они показывают с помощью моделирования, что одновременное неблагоприятное изменение трех стандартных отклонений в обменных курсах, процентных ставках и ценах на сырьевые товары генерирует достаточный денежный поток.
через деривативы, чтобы добавить только 1.3% от стоимости капитала средней американской фирмы. Конечно, мы не наблюдали столь крупных негативных потрясений для экономики США за последние несколько десятилетий. В Бразилии, с другой стороны, экономика страдала от экстремальных экономических условий в период нашего исследования,
что позволяет нам напрямую оценить влияние хеджирования на стоимость компании при неблагоприятном экономическом сценарии.
Грэхем и Роджерс (2002) изучают выборку фирм США в период 1994-95 гг. И обнаруживают, что фирмы действительно хеджируют для увеличения долгового потенциала; итоговые налоговые льготы прибавляют примерно 1.1% к стоимости фирмы. Наш
Полученные данные подтверждают их основные выводы о том, что производные финансовые инструменты приводят к увеличению долгового потенциала и, следовательно, к повышению стоимости.
Поскольку мы анализируем экономику в условиях неравновесия и используем панельный характер наших данных для контроля ненаблюдаемых специфических для фирмы факторов, наши результаты на один шаг ближе к установлению причинных эффектов хеджирования. Мы документируем два канала, которые не были исследованы в
эмпирическая литература, с помощью которой производные финансовые инструменты увеличивают стоимость фирмы; в частности, производные финансовые инструменты (i) смягчают проблему недостаточного инвестирования, что увеличивает ожидаемые темпы роста денежных потоков, и (ii) расширяют доступ фирмы к более дешевому источнику капитала.
В результате, по нашим оценкам, хеджирование
через деривативы увеличивает стоимость фирмы на 6,7-7,8%, что больше, чем у Грэма и Роджерса (2002).
Поскольку использование деривативов является внутренним решением, возможно, что люди, не являющиеся пользователями, изобрели другие методы хеджирования. Действительно, Туфано (1996) указывает, что золотые компании используют множество различных методов операционного и финансового хеджирования. Петерсен и Тиагараджан (2000) демонстрируют случай двух
золотодобывающие компании с аналогичными возможными рисками, хотя одна использует производные инструменты, а другая — сочетание методов.Mackay and Moeller (2007) рассматривают хеджирование реальными (а не финансовыми) средствами и показывают, что хеджирование вогнутых доходов при сохранении нехеджирования вогнутых затрат добавляет 2-3% к стоимости.
нефтепереработчиков. Поскольку фирмы, которые не используют производные инструменты хеджирования другими способами, мы с меньшей вероятностью обнаружим эффект оценки от использования производных инструментов.
Кроме того, наши регрессии с фиксированным эффектом фирмы менее подвержены этому смещению, если фирмы не часто меняют свои
политика хеджирования непроизводных финансовых инструментов.
Наши результаты по финансовым показателям хеджируемых и нехеджированных фирм в некоторой степени контрастируют с результатами Allayannis, Brown, and Klapper (2002), которые обнаружили, что после валютного кризиса в Восточной Азии хеджированная задолженность в иностранной валюте связана с худшими финансовыми показателями стран Востока. Азиатский
фирм, тогда как нехеджированный долг — нет. По их мнению, худшие результаты компаний с хеджированной задолженностью частично объясняются неликвидностью рынков производных инструментов после валютного кризиса. Разница в наших результатах, возможно, объясняется более длительным периодом нашего исследования, а также выборкой
с другого рынка.В соответствующей работе Росси (2007) исследует решение бразильских фирм хеджировать и их выбор инструментов в период с 1996 по 2004 год, используя набор данных, который в значительной степени аналогичен нашему.
Наши результаты по движущим факторам решения о хеджировании:
аналогично: это решение зависит от размера фирмы и размера долга в иностранной валюте. В то время как наше внимание уделяется влиянию хеджирования на стоимость компаний и финансовые результаты, в последнем разделе статьи мы учитываем эндогенность решения о хеджировании.
Наша статья также дает представление о неоднозначных результатах в литературе по балансовым эффектам и валютному кризису. Серия эмпирических исследований с использованием данных на уровне компаний по некоторым странам Латинской Америки обнаружила неоднозначные результаты о влиянии обесценивания валюты на инвестиции и
выпуск фирм с долларовым долгом (см., например, Cowan, Hansen, and Herrera, 2005, и ссылки в нем). Некоторые исследования находят доказательства сильного эффекта баланса, в то время как другие находят обратное, т.е.е. после девальвации фирмы с крупной задолженностью в долларах не инвестируют
меньше, чем их коллеги с долгом в местной валюте. Коуэн, Хансен и Эррера (2005) утверждают, что валютная структура долга является эндогенной, и восстанавливают балансовый эффект чилийских фирм после учета эндогенности. В нашей статье мы учитываем возможность того, что как
Валютный состав долга и хеджирование являются эндогенными и одновременно детерминированными.
Остальная часть статьи организована следующим образом.Мы рассматриваем литературу в Разделе 1. Мы предоставляем некоторую справочную информацию о бразильской экономике и валютном кризисе в Разделе 2. Раздел 3 кратко описывает наши данные и источники, а раздел 4 содержит эмпирические результаты. Мы завершаем разделом 5.
В конце 1998 — начале 1999 года Бразилия пострадала от финансового кризиса, который привел к тому, что 15 января 1999 года ее реальная валюта была полностью выпущена в обращение. Июль 1994 г., как часть пакета стабилизации, известного как Реальный план (см.
Авербаг, 2002).Пакет включал элементы приватизации и долларизации и был в первую очередь предназначен для сдерживания инфляции (которая составляла в среднем 1403% в год с 1990 по 1993 год) и стимулирования экономического роста.
План успешно снизил инфляцию до 20% к 1995 году.
В рамках плана на финансовых рынках были внесены важные нормативные изменения, направленные на снижение контроля над потоками капитала и улучшение доступа корпораций к долговым обязательствам в иностранной валюте на международных рынках капитала. Был принят режим скользящей привязки для реального обменного курса, с заранее объявленные узкие диапазоны, в которых поддерживался обменный курс.В этой статье мы называем период до января 1999 г. «режимом фиксированного обменного курса».
За годы до 1999 г. финансовые кризисы затронули Мексику (1994 г.), Восточную Азию (1997 г.) и Россию (1998 г.). Экономика Бразилии серьезно пострадала от российского кризиса августа 1998 года и испытала значительный отток капитала. Внешняя помощь МВФ и Большой семерки дала передышку,
но отток капитала снова увеличился в январе 1999 года, что привело к отказу от режима фиксированного обменного курса в пользу режима плавающего.В период плавающего обменного курса продолжались потрясения для экономики, при этом аргентинский кризис 2001–2002 годов имел волновой эффект на протяжении всего периода.
Латинская Америка и президентские выборы в 2002 году способствовали политической неопределенности.
На рисунке 1 показан обменный курс (реал / доллар США) Бразилии за период с 1996 по 2005 год. Как видно из рисунка, обменный курс резко вырос сразу после того, как реал был размещен в январе 1999 года, при этом стоимость реального падение примерно на 65% в течение двух
недели.В 2001 и 2002 годах реальный курс доллара США к доллару США снова резко вырос. Кроме того, по сравнению с упорядоченным изменением стоимости реала в режиме фиксированного обменного курса, в эпоху плавающего курса реал был значительно более волатильным. На рисунке 2 показан годовой рост реального ВВП Бразилии и
уровень инфляции, измеряемый ИПЦ, с 1996 по 2004 год. Как видно из рисунка, рост ВВП был очень низким непосредственно до и после принятия решения о плавающем реале (1998 и 1999 годы, соответственно), а также в период с 2001 по 2004 год. 03, но был сильнее в 2000 и 2004 годах.И наоборот, инфляция была высокой.
в течение периода, в среднем более 8% в год в годы с плавающим обменным курсом.
2.2 Внутренний банковский сектор
Эффективность посредничества внутреннего банковского сектора в Бразилии, как правило, была низкой по сравнению как с развитыми рынками, так и с другими сопоставимыми развивающимися странами.Разница между ставками по кредитам и депозитам, показатель эффективности и конкуренции на банковском рынке,
в Бразилии составляет в среднем около 30%. Это примерно в десять раз выше среднего разброса в развитых странах и примерно в три раза выше среднего разброса в странах Латинской Америки (Sobrinho (2007)). Как следствие, номинальная процентная ставка, взимаемая с коммерческих заемщиков, изменилась.
остался высоким по сравнению с другими странами. Краткосрочные процентные ставки с поправкой на инфляцию в Бразилии также были высокими.Например, на основе данных МВФ Rogoff (2005) показывает, что краткосрочная процентная ставка с поправкой на инфляцию в Бразилии составляла 9,6% в 2004 году, что значительно выше, чем во многих других странах.
развитые и развивающиеся страны.
Было предложено несколько причин неэффективности банковского сектора в Бразилии. Накане, Афанасьев и Лхацер (2002) и Гелос (2006) указывают на государственную субсидию плохо функционирующим секторам экономики, высокий уровень дефолта по корпоративным кредитам, высокие операционные расходы банков и обременительные
резервные требования в дополнение к общей макроэкономической нестабильности.Собриньо (2007) показывает, что государственная политика, требующая от банков предоставлять убыточные ссуды избранным более рискованным заемщикам, приводит к непропорционально более высоким ставкам по другим ссудам. Belaisch (2003) находит некоторые свидетельства
олигополистическое поведение в бразильском банковском секторе.
Arida, Bacha, and Lara-Resende (2005) предполагают, что высокие кредитные спреды для бразильских фирм являются результатом эффекта вытеснения из-за роста государственного долга после валютного кризиса.
Неэффективность банковского сектора привела к ограниченному доступу к банковскому кредиту, а также к высокой стоимости банковских ссуд.Гелос (2006) показывает, что в среднем отношение банковского кредита к ВВП в Бразилии в 2003 году составляло менее 30% по сравнению с примерно 60% в Чили и США. Ставка по кредитам овернайт Банка, с 1996 по 2005 год. Большую часть этого периода Selic колебалась в районе 20-25% с небольшими скачками, соответствующими восточноазиатской (1997 год) и российской (1998 год) валюте. кризисы.
В целом, в период нашего исследования бразильская экономика переживала крайне турбулентную фазу.В частности, изменение режима обменного курса дает нам хорошо структурированную среду для изучения влияния хеджирования валютных рисков на стоимость фирмы.
Мы собираем данные из двух источников. Во-первых, мы получаем финансовый отчет и информацию о рыночной стоимости всех бразильских фирм, перечисленных в базе данных Economatica по состоянию на август 2006 года. Это список из более чем 350 фирм. В базе данных представлены крупные фирмы и потенциально
страдают от предвзятого отношения к выживанию: у нас нет данных о компаниях, которые могли стать банкротами или были приобретены.Если у нехеджеров больше шансов потерпеть неудачу, то предубеждение будет препятствовать нашему нахождению какой-либо ценности для хеджирования. Мы исключаем финансовые компании, которые могут использовать производные валютные инструменты для операционного хеджирования, а не
финансовый риск. Мы также исключаем государственные и иностранные фирмы, обе из которых могут иметь большие карманы. Для каждой из фирм, содержащихся в базе данных в 2006 году, мы получаем годовую финансовую отчетность и рыночную стоимость акций за период с 1997 по 2004 год из Economatica .
Хотя Economatica вычисляет рыночную стоимость акций многих фирм, есть несколько пропущенных значений.В качестве второго способа определения стоимости капитала мы также определяем для каждой фирмы и каждого класса выпущенных ею акций среднюю дневную цену закрытия за последние пять торговых дней каждого выпуска. год. Затем мы определяем стоимость каждого класса акций для каждой фирмы, умножая среднюю цену на количество акций в обращении, и складываем по классам, чтобы определить общую рыночную стоимость капитала для фирмы. В качестве перекрестной проверки мы обнаруживаем высокую корреляцию между рыночными значения из двух методов, если доступны оба.
Наш второй источник данных — это BOVESPA, фондовая биржа Сан-Паулу. Веб-сайт BOVESPA предоставляет сноски к годовой финансовой отчетности за период нашего исследования. Поскольку наборы фирм, перечисленные в Economatica и BOVESPA, различаются, наш общий набор данных является
пересечение этих двух источников информации.
Из примечаний к балансу мы получаем следующие элементы информации для каждой фирмы-года: использует ли фирма производные инструменты в иностранной валюте, является ли она экспортером, имеет ли она долларовые активы и размер внешнего долга.
выдающийся.
Согласно постановлению CVM № 235, введенному 23 марта 1995 г., в примечаниях к балансу публично торгуемая компания должна раскрывать информацию о том, использует ли она производные контракты, а также о характере и номинальной стоимости контрактов. Таким образом, для многих фирм мы можем определить, используют ли они производные валютные инструменты. Многие непользователи прямо упоминают, что они не используют деривативы, тогда как многие фирмы вообще не упоминают деривативы. Последний
рассматриваются как пропущенные значения.Поскольку нам известны только виды используемых деривативов (например, валютные деривативы, свопы, опционы или форвардные контракты) и их условная стоимость, но не условия самих контрактов, мы создаем фиктивную переменную, равную 1 если фирмы используют производные инструменты в иностранной валюте, и ноль в противном случае.
Наиболее распространенными контрактами хеджирования среди фирм из нашей выборки являются валютные свопы и форвардные контракты.
Точно так же мы создаем фиктивную переменную, равную 1, если фирма является экспортером, и нулю в противном случае.Что касается экспорта, некоторые фирмы раскрывают данные об экспорте в рамках годового отчета. В других
В некоторых случаях фирмы упоминают, что они экспортеры, но не раскрывают информацию о зарубежных продажах. Для манекена в каждом случае устанавливается значение 1. Мы также создаем фиктивную переменную, равную 1, если компания владеет активами, номинированными в долларах США или индексированными по ним. К таким активам относятся наличные деньги и депозиты в иностранной валюте и государственные облигации (казначейские векселя и индексированные облигации центрального банка).
к доллару). Наконец, во многих случаях фирмы сообщают о валютной структуре своего долга, на основании чего мы определяем отношение внешнего долга к общему долгу для каждой фирмы.
Наша основная мера стоимости — это величина Тобина, или отношение рыночной стоимости фирмы к ее балансовой стоимости, где рыночная стоимость определяется как сумма балансовой стоимости долга и рыночной стоимости собственный капитал, а балансовая стоимость — это сумма балансовой стоимости долга и балансовой стоимости собственного капитала. Мы удаляем наблюдения с отсутствующими значениями рыночной стоимости капитала, балансового капитала, остатков денежных средств и использования производных финансовых инструментов. Наш окончательный набор данных представляет собой несбалансированную панель, содержащую 167 фирм и 1023 наблюдения (фирм-год пары).Мы побеждаем все переменные в обоих хвостах на уровне 1% для контроля выбросов.
На Рисунке 4 показано количество фирм в каждый год нашей выборки. Число пользователей производных финансовых инструментов растет в течение первых четырех лет и составляет от 53 до 58 за последние четыре года. Общее количество фирм растет в течение первых трех лет и составляет от 133 до 141.
за последние пять лет.
Мы начинаем с описания ключевых статистических данных компаний из нашей выборки и однофакторного сравнения деривативных пользователей и непользователей.В таблице 1 представлена некоторая описательная статистика. Панели A и B предоставляют среднее, медианное и стандартное отклонение ключевых характеристик фирмы. хеджеров и нехеджеров соответственно, а панель C предоставляет соответствующие статистические данные для всех фирм. Помимо обычных предостережений, которые относятся к одномерным тестам, в нашем упражнении нам также необходимо учитывать эффект объединения наблюдений за разные годы. Было значительное инфляция в Бразилии за период анализа. В нашем формальном эмпирическом анализе мы явно контролируем этот эффект.
Одномерный анализ показывает некоторые очевидные различия в характеристиках фирм между двумя группами.
Хеджеры — это гораздо более крупные фирмы как с точки зрения их доходов, так и с точки зрения рыночной капитализации. Средний доход хеджирующей компании (1214 миллионов реалов) более чем в пять раз превышает средний доход нехеджирующей компании.
фирма (228 млн реалов). Балансовый левередж медианной хеджирующей фирмы (33,69%) примерно на 10% выше, чем у медианной нехеджерной фирмы (22,39%). Примечательно, что в то время как внутренний левередж (т.е. отношение долга в местной валюте к балансовой стоимости активов) примерно 10% для средней фирмы по всем странам.
В этих двух группах хеджеры имеют значительно более высокий левередж в иностранной валюте (определяемый как отношение долга в иностранной валюте к балансовой стоимости активов). Средняя хеджирующая фирма имеет левередж в иностранной валюте 20,96% по сравнению с 4,93% для медианной нехеджерной фирмы. Различия в размере фирмы, книга
леверидж и внешний левередж в обеих группах значительны на уровне 1%.Кроме того, мы обнаружили, что хеджеры сохраняют значительно более высокие остатки денежных средств по сравнению с нехеджерами.
Мы также исследуем операционную рентабельность и капитальные затраты двух групп. В то время как прибыль до уплаты процентов и налогов (в пересчете на общую сумму активов), называемая Таблица аналогична (около 20%) для двух групп, мы обнаружили, что отношение чистой прибыли к активам у хеджеров примерно вдвое больше, чем у нехеджеров, а отношение капитальных затрат к активам почти на 50% выше, чем у нехеджеров.Наконец, мы обнаруживаем, что медианное отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости для хеджеров составляет 1,01 по сравнению с 0,71 для медианной нехеджерной компании. Эта разница значима на уровне 1%.
В целом, наши одномерные результаты показывают, что хеджеры — это крупные фирмы с высокой долей заемных средств, особенно с высокой задолженностью в иностранной валюте. Похоже, что они имеют такую же операционную прибыльность, что и нехеджеры, но могут инвестировать больше за счет капитальных вложений. Кроме того, их рыночная стоимость значительно выше по сравнению с их аналогами, не связанными с хеджированием.В оставшейся части этого раздела мы попытаемся более точно выявить влияние производных финансовых инструментов на стоимость фирмы.
Чтобы изолировать влияние производных финансовых инструментов на стоимость фирмы, нам необходимо учитывать другие известные факторы стоимости. Рассмотрим простую модель оценки компании дивидендов или роста прибыли. Любые переменные, которые потенциально влияют на текущие или будущие денежные потоки фирмы или ее стоимость капитала, могут, в свою очередь, влияют на значение. В частности, мы включаем следующие средства контроля: (i) маржа операционной прибыли фирмы, которая является мерой ее текущей прибыли (ii) журнал выручки от продаж, который мы используем в качестве прокси для размера фирмы на протяжении всего документа (iii) рост выручки от продаж, что свидетельствует о текущие темпы роста фирмы, (iv) капитальные затраты, которые представляют собой ожидаемые темпы роста в будущем, (v) остаток денежных средств фирмы, который составляет важный альтернативный способ хеджирования (vi) финансового дохода по отношению к совокупным активам, который фиксирует механические эффекты увеличения денежной наличности поток в плохих состояниях из-за хеджирования (vii) финансовых расходов (которые включают процентные расходы) по отношению к совокупным активам, что является показателем размера долга, и (viii) фиксированные эффекты для отрасли и года.Теперь мы опишем роль каждого из них.
Маржа операционной прибыли фирмы измеряет ее прибыльность до финансовых доходов или расходов и соответствует числителю в модели роста прибыли для стоимости фирмы. Поскольку деривативы напрямую влияют на финансовый доход, мы используем операционную прибыль в качестве контроля рентабельности. В Конкретный показатель, который мы используем, — это прибыль фирмы до вычета процентов и налогов, пересчитанная на общую сумму активов.
Затем мы проверяем размер фирмы. Крупные фирмы, вероятно, будут иметь более низкий риск и, следовательно, более низкую стоимость капитала.Ожидается, что крупные фирмы будут лучше противостоять неблагоприятным потрясениям, особенно во время экономического спада. Это могло произойти, например, из-за их способности получить доступ к внешнему капиталу. рынки относительно легко или из-за их более конкурентных позиций на товарных рынках по сравнению с небольшими фирмами. Мы включаем журнал продаж фирмы как средство контроля размера рынка. Мы находим аналогичные результаты для альтернативного определения размера фирмы на основе журнала общих активов фирма.
В духе модели роста дивидендов нам нужен показатель ожидаемых темпов роста прибыли фирмы.В отсутствие прямых прогнозов роста мы используем две прокси для определения темпов роста. Во-первых, мы рассматриваем рост продаж фирмы, который рассчитывается путем измерения год от года процентный рост выручки фирмы от продаж. Этот показатель является показателем текущего темпа роста фирмы, и в той мере, в какой текущий темп роста коррелирует с будущим темпом роста, он контролирует ожидаемый рост доходов фирмы. Наш второй показатель роста — это капитальные затраты масштаб фирмы по ее совокупным активам.Более высокие уровни капитальных затрат обычно связаны с лучшими инвестиционными возможностями и более высокими ожидаемыми темпами роста прибыли для фирмы.
Денежные средства представляют собой окончательный вариант хеджирования, предполагающий, что хеджирование с помощью производных инструментов будет менее ценно для фирм с высокими остатками денежных средств. Чтобы контролировать это, мы включаем соотношение денежных средств к общему объему активов как правую переменную в регрессии.
На протяжении большей части периода нашей выборки реальная стоимость падала по отношению к доллару США (см. Рис. 1).Таким образом, фирмы, которые застраховались от такого падения, будут иметь увеличенный денежный поток в результате хеджирования и, следовательно, более высокую стоимость. Прибыль от финансовых операции с производными финансовыми инструментами отражаются в составе финансовых доходов (убытки отражаются в составе финансовых расходов). Мы включаем отношение финансового дохода к общей сумме активов в качестве переменной, чтобы учесть дополнительный денежный поток, генерируемый хеджированием по мере снижения реальной стоимости.
Структура капитала фирмы может влиять на ее стоимость по нескольким каналам.Непосредственным эффектом долга является его влияние на стоимость фирмы за счет более высоких налоговых щитов. Кроме того, левередж может иметь косвенные последствия для оценки, поскольку влияет на агентские издержки. Чтобы контролировать эти эффекты, мы Включите финансовые расходы фирмы в общие активы в правой части. Поскольку наша зависимая переменная включает балансовую стоимость долга как в числителе, так и в знаменателе, мы предпочитаем эту переменную, а не коэффициент прямого кредитного плеча в нашей спецификации регрессии, чтобы избежать какой-либо механической корреляции. между зависимой и объясняющей переменной.Финансовые расходы включают процентные расходы, убытки от производных финансовых инструментов и банковские комиссии.
Наконец, мы учитываем фиксированные эффекты для отрасли и года. Основываясь на их основной отраслевой классификации, мы группируем фирмы в 16 отраслевых групп и включаем эти фиктивные переменные в модель. Весьма вероятно, что отраслевая принадлежность также охватывает значительную часть возможностей роста фирмы. как его риск и, следовательно, его стоимость капитала. Годовые фиктивные переменные включены для контроля значительных изменений макроэкономических условий от года к году, в первую очередь инфляции.
В таблице 2 представлены основные результаты регрессии для влияния использования производных финансовых инструментов на стоимость. В моделях 1 и 2 мы предоставляем результаты объединенной оценки регрессии МНК с кластеризованными стандартными ошибками на уровне фирмы. Для обеих этих моделей мы находим, что стоимость фирмы выше для крупных фирм и фирм с лучшей операционной рентабельностью. Фирмы с высокими темпами роста продаж и фирмы с высокими капитальными затратами также имеют более высокую стоимость, но эти результаты статистически слабые. В модели 2, которая включает в себя влияние остатка денежных средств, финансового дохода и кредитного плеча, мы находим что фирмы с более высокими остатками денежных средств имеют большую ценность.
В обеих моделях мы находим положительный и значимый коэффициент при фиктивной переменной, представляющей хеджирующие фирмы. Оценки коэффициентов из модели OLS велики, в диапазон 14,3–16,5% и статистически значимый (на уровне 5% для Модели 1 и уровня 10% для Модели 2). Поскольку эти эффекты являются экономически значительными, мы теперь переходим к определению их источника. Непосредственной возможностью является проблема с пропущенной переменной; то есть мы находим эти эффекты, потому что мы не контролировали какой-то специфический для фирмы фактор, который создает более высокую стоимость и который также положительно коррелирует с использованием производных финансовых инструментов.Например, лучшие управленческие способности, которые не наблюдаются, могут быть одним из потенциальных кандидатов на альтернативную интерпретацию наших результатов.
Чтобы решить эту проблему, мы используем панельный характер наших данных и оцениваем твердую модель фиксированных эффектов. В такой модели автоматически учитывается любой упущенный фактор конкретной фирмы, который остается постоянным из года в год, включая ненаблюдаемые управленческие навыки. Модели 3 и 4 таблицы 2 предоставляют оценки регрессии из модели с фиксированными эффектами.Поскольку у нас есть твердые фиксированные эффекты, мы отбрасываем промышленные манекены из этих моделей. Чтобы учесть коррелированные ошибки между фирмами в одной отрасли, мы корректируем стандартные ошибки для кластеризации остатков на отраслевой уровень.
Мы находим положительный коэффициент 7,82% для манекена в Модели 3 и 6,71% в Модели 4. Оба коэффициента статистически значимы на уровне 10%. Модель фиксированных эффектов предполагает, что пользователи деривативов, похоже, приобретают ценность, когда начинают использовать деривативы.Поскольку фиксированные эффекты фирмы неявно контролируют различные ненаблюдаемые характеристики фирмы, мы приближаемся к причинно-следственной связи между хеджированием и стоимостью фирмы. По сравнению с моделями OLS мы обнаруживаем, что точечная оценка в этой спецификации снизилось примерно наполовину, что согласуется с идеей о том, что ненаблюдаемые факторы, характерные для конкретной фирмы, действительно вносят значительный вклад в оценку OLS. оценки.
Регрессии с фиксированными эффектами также показывают, что стоимость фирмы значительно увеличивается с увеличением операционной рентабельности, капитальных затрат и остатка денежных средств.В отличие от объединенной модели OLS, влияние размера стало незначительным в модели с фиксированным эффектом. Это говорит о том, что некоторые ненаблюдаемые Характеристика фирмы коррелирует как со стоимостью, так и с размером.
Таким образом, в целом мы устанавливаем значительную связь между стоимостью фирмы и использованием производных финансовых инструментов. Почему хеджирование должно увеличивать стоимость? Руководствуясь предыдущими исследованиями, мы теперь исследуем два канала, через которые может происходить создание стоимости: (а) влияние производных финансовых инструментов на капитальные затраты фирмы. планы (Froot, Scharfstein, and Stein (1993)) и (б) их влияние на долговую способность фирмы (Leland (1998)).
Froot, Scharfstein и Stein (1993) предполагают, что хеджирование сводит к минимуму трения, связанные с неустойчивыми денежными потоками, и тем самым позволяет фирме поддерживать гладкую инвестиционную политику. В частности, чувствительность инвестиций к внутренней прибыли фирмы до Хеджирование должно быть ниже для хеджеров по сравнению с нехеджерами. Ключевое предположение о дорогостоящем внешнем финансировании, лежащее в основе теоретической модели Фрута, Шарфштейна и Штейна, вероятно, будет особенно верным в нашей выборке, когда вся экономика переживала серьезный переходный период.В такой период нехватка внутренних средств и плохое состояние отечественного банковского сектора могут серьезно затруднить инвестиционную политику фирмы.
Мы оцениваем влияние использования производных валютных инструментов на капитальные затраты компании в пересчете на общую сумму активов на начало года. В этих регрессиях OLS мы контролируем операционную прибыль фирмы (EBIT), размер (журнал выручки от продаж) и леверидж. Мы включаем манекены года и отрасли в учесть влияние макроэкономической среды и отраслевых инвестиционных возможностей.Результаты представлены в таблице 3.
Коэффициент on в Модели 1 предполагает, что хеджеры инвестируют примерно на 1,3% (в процентах от общих активов) больше, чем нехеджеры. Одномерные результаты в таблице 1 показывают, что средний уровень капитальных затрат для фирм, не связанных с хеджированием, в нашей выборке составляет около 5,6%. Таким образом, после учета других факторов, влияющих на капитальные затраты, средняя хеджирующая фирма инвестирует примерно на 23% больше, чем средняя нехеджерная фирма. Остальные коэффициенты в Модель 1 показывает, что фирмы инвестируют больше, когда у них более высокая внутренняя прибыль и больший размер, хотя последний результат статистически незначим.
В Модели 2 мы исключаем операционную маржу из регрессии и вместо этого включаем в модель две переменные взаимодействия: (а) операционная маржа, с которой взаимодействует, и (б) операционная маржа. маржа, с которой взаимодействовала. Первый член взаимодействия отражает чувствительность капитальных затрат к внутренней прибыли для пользователей производных финансовых инструментов, тогда как второй член отражает это для не пользователи. Это позволяет нам оценить чувствительность инвестиций к прибыли до внутреннего хеджирования по двум группам и обеспечивает более точный тест на теория Фрута, Шарфштейна и Стейна (1993).
В данной спецификации модели коэффициент on больше и значим на уровне 1%. Что еще более важно, мы находим положительный и значимый (на уровне 1%) коэффициент 6,26% по взаимодействию с фиктивным элементом, не связанным с хеджером, и статистически нулевой коэффициент по взаимодействию с фиктивным элементом хеджера. То есть чувствительность инвестиционного денежного потока деривативные пользователи равны нулю, тогда как для непользователей это положительно. В соответствии с Froot, Scharfstein, and Stein (1993) мы находим, что политика капитальных затрат пользователей производных финансовых инструментов изолирована от наличия внутренних средств, в то время как это не относится к непользователям.
В обширной литературе исследуется чувствительность инвестиций к денежным потокам. Были предложены альтернативные интерпретации эмпирического вывода положительного коэффициента внутренних денежных потоков в инвестиционной регрессии, в том числе (i) фирмы сталкиваются с финансовыми ограничениями и, следовательно, зависят от внутренних средств для осуществления капитальных затрат, и (ii) при высоких денежных потоках фирмы имеют лучшие инвестиционные возможности, что, в свою очередь, создает положительную корреляцию между инвестициями и денежными потоками.В наших регрессиях мы учитываем отраслевые эффекты, поэтому трудно утверждают, что высокий денежный поток указывает на лучшую инвестиционную возможность, установленную только для лиц, не являющихся хеджерами.
Обобщая результаты регрессии капитальных затрат, мы обнаруживаем, что (а) пользователи производных финансовых инструментов инвестируют больше, чем непользователи, и (б) их инвестиционные планы менее чувствительны к их собственным операционным фондам до воздействия хеджирования. В следующих разделах мы исследуем канал, через который производная использование может позволить фирме смягчить свою инвестиционную политику.Сначала мы показываем, что долг в иностранной валюте является более дешевым источником капитала, чем внутренний долг для фирм из нашей выборки. Затем мы показываем, что пользователи производных финансовых инструментов имеют лучший доступ к долгу в иностранной валюте. Доступ к долговому рынку в местной валюте может быть ограниченным для всех фирм в период экономического кризиса, чтобы доступ к долгу в иностранной валюте смягчал последствия нормирования кредита. Это, в свою очередь, позволяет им вкладывать больше и делает их менее чувствительными к внутренним денежным потокам. Поскольку внешний долг дешевле, производная пользователи могут в дальнейшем получить большую долю операционной прибыли.Мы подробно исследуем этот канал создания стоимости в оставшейся части статьи.
Как обсуждалось ранее, на макроэкономическом уровне есть свидетельства того, что (а) внутренний кредит в Бразилии был недостаточным в течение периода исследования, и (б) внутренние процентные ставки были очень высокими в течение этого периода. Таким образом, доступ к внешнему долгу может позволить фирмам извлечь выгоду как за счет увеличения количества и снижение стоимости заемного финансирования. В оставшейся части документа мы исследуем эти два канала более подробно на микроэкономическом уровне, используя нашу выборку.Мы действуем в два этапа. Во-первых, мы показываем, что долг в иностранной валюте действительно является более дешевым источником капитала по сравнению с внутренним долгом. Следующий, мы показываем, что хеджирование не только приводит к увеличению доли внешнего долга фирм (в процентах от общего долга), но также позволяет фирмам увеличивать свой внешний левередж (то есть отношение долга в иностранной валюте к совокупным активам).
У нас нет прямых данных о процентных ставках или спредах ссуд, взимаемых с фирм по иностранным и внутренним ссудам, или, действительно, о стоимости хеджирования в иностранной валюте.Поэтому мы применяем другой подход: мы анализируем отчеты о прибылях и убытках компаний и связываем их процентные расходы и чистая рентабельность их внутреннего и внешнего долга.
4.3.1 Стоимость внутреннего и внешнего долга
Наш первый тест предназначен для непосредственной оценки стоимости внутреннего и внешнего долга. Бразильские фирмы указывают свои процентные расходы по статье «финансовые расходы». Эта статья может также включать другие статьи, такие как банковские комиссии и убытки по операциям с производными финансовыми инструментами.Отсутствие более тонкого При разбивке процентных расходов мы принимаем финансовые расходы в качестве прокси в нашем эмпирическом исследовании. Мы регрессируем сумму финансовых расходов в год в долларах США по внутреннему и внешнему долгу фирмы, которые измеряются в долларах США. Берем средние значения уровней долга на начало и конец года. поскольку мы регрессируем переменную потока (процентные расходы) на переменные уровня. Расчетный коэффициент в этой модели можно интерпретировать как средние процентные расходы фирмы на каждый реальный долг.Таким образом, расчетные коэффициенты ближе по интерпретации к процентной ставке по долгу компании. средняя фирма.
Мы приводим результаты оценки в Таблице 4. Во все три модели мы включаем фиктивные значения года, чтобы удалить зависящие от времени колебания стоимости долга, и отраслевые фиктивные переменные, чтобы частично контролировать изменение операционного риска. По всем трем моделям средняя стоимость отечественных задолженность колеблется от 25,35% до 28,65% годовых. В Модели 1 стоимость внешнего долга оценивается гораздо ниже — 11.50% в год. Разница между этими оценками весьма значительна (не указана в таблице). В Модели 2 мы разбиваем долг в иностранной валюте на две группы, взаимодействуя уровень валютной задолженности с фиктивной валютой хеджирования. Мы включаем в регрессию две переменные: (i) , который принимает стоимость долга в иностранной валюте для хеджеров, и ноль в противном случае, и (ii) , который принимает стоимость долга в иностранной валюте для нехеджеров, и ноль в противном случае. В Модель 3 мы включаем показатели материальной ценности (PPE) и прибыли (EBIT) в качестве прокси для кредитный риск и доходность.Хотя оценочная стоимость внешнего долга для хеджеров выше в Модели 3, как в Модели 2, так и в 3, на уровне 5% мы отвергаем гипотезу о том, что внутренний долг имеет такую же стоимость, как внешний долг для хеджеров, но не можем отвергнуть ее для других. -хеджеры.
В целом эти результаты показывают, что в течение нашего оценочного периода внутренний долг составлял около 25-28% годовых. Хотя наши оценки процентных ставок являются приблизительными, они соответствуют общей процентной среде в экономике. Как показано ранее на рисунке 3, эталонная ставка Selic составляла около 20% в Бразилии на протяжении большей части периода нашего исследования.Наша оценка соответствует этой цифре. Стоимость внешнего долга для хеджируемых компаний значительно ниже.
В качестве дополнительного теста мы анализируем влияние долга в иностранной валюте на чистую прибыль с учетом уровня операционной прибыли. Мы регрессируем отношение чистой прибыли фирмы к совокупным активам на основе внутреннего левериджа, внешнего левериджа хеджеров и нехеджеров, а также нескольких контрольных переменных. Рассчитываем внутренний левередж () как отношение долга в национальной валюте к балансовой стоимости общих активов. Внешний леверидж,, рассчитывается как отношение долга в иностранной валюте к совокупным активам.Опять же, мы берем средние значения этих коэффициентов левериджа на начало и конец года для нашей регрессионной модели, взаимодействуем с ними и дополняем их.
В этих регрессиях мы учитываем другие компоненты чистой прибыли, включая EBITDA, износ и амортизацию, а также инвестиционный доход от дочерних компаний, все в пересчете на общую сумму активов. Мы включаем размер фирмы в размер справа, чтобы учесть эффект экономии от масштаба: более крупные фирмы могут иметь более низкую стоимость привлечения внешних средств в расчете на доллар, что, в свою очередь, может привести к повышению прибыльности.
В таблице 5 представлены результаты регрессии. Связанная t-статистика сообщается после кластеризации стандартных ошибок на уровне фирмы. Как и ожидалось, мы обнаружили, что фирмы с более высокой операционной прибылью, более низкими расходами на износ и амортизацию и более высокими инвестициями доход имеют более высокую чистую прибыль. В модели 1 коэффициент on означает, что с учетом этих эффектов у пользователей производных финансовых инструментов отношение чистой прибыли к совокупным активам выше на 1,59%, по сравнению с непользователями. Среднее соотношение для непользователей составляет 2%, как показано в таблице 1.В моделях 2 и 3 мы исследуем влияние стоимости внутреннего и внешнего долга на прибыльность. Расчетный коэффициент среднего отношения внутреннего долга к совокупным активам составляет около -14%. То есть на каждый доллар операционной прибыли внутренние долг снижает чистую прибыль примерно на 14% за счет влияния на финансовые расходы. Для нехеджеров долг в иностранной валюте снижает доходность на 11-12%, тогда как для хеджеров он снижает доходность всего на 3-4%. На уровне 5% мы отвергаем гипотезу о том, что коэффициент внутреннего левериджа равен коэффициенту внешнего долга для хеджеров, но не может отклонить нулевую гипотезу при аналогичном тесте с использованием нехеджеров.
Таким образом, в целом, наши результаты показывают, что внешний долг хеджирующих фирм имеет более низкую стоимость, чем внутренний долг или внешний долг нехеджеров. В долгосрочной перспективе стоимость хеджирования должна уравнять эффективную стоимость внешнего долга для хеджеров и нехеджеров. Однако мы анализируем короткий период времени и особенно период, в течение которого бразильская валюта претерпела сильное обесценение, что могло привести к высокой стоимости внешнего долга для нехеджеров. Конечно, на рынке без трения стоимость хеджированного внешнего долга и внутреннего долга также должна быть равной.Высота Разброс между ставками кредитования и внутренними ставками, упомянутый в разделе 2.2, допускает возможность того, что хеджируемый внешний долг действительно дешевле внутреннего долга. Обратите внимание, что фирмы продавали реалы и покупали доллары США. Вполне вероятно, что иностранный банк, перешедший на другую сторону у сделки также были филиалы в Бразилии, и таким образом она выиграла от приобретения реалов по низким ставкам по депозитам.
Затем мы анализируем влияние хеджирования на структуру долга (то есть отношение внешнего долга к общему долгу) и емкость внешнего долга (т.е., отношение внешнего долга к совокупным активам) фирмы. Мы отмечаем, что фирмы, вероятно, будут использовать производные финансовые инструменты в долларах и долг в иностранной валюте одновременно, и поэтому эти два решения принимаются совместно. Далее в статье, в разделе 4.5, мы тщательно учтем эту возможность. Мы отложим серьезное обсуждение эндогенности до следующего раздела.
Мы моделируем отношение внешнего долга к общему долгу для каждой фирмы в течение каждого года как функцию использования производных валютных инструментов и нескольких контрольных переменных.Наши контрольные переменные мотивированы двумя широкими экономическими аргументами. Во-первых, у фирмы может быть естественное хеджирование в виде наличной иностранной валюты. потоки, которые снижают долларовый риск, связанный с его долговым портфелем. Мы включаем фиктивную переменную, которая равна единице, если фирма сообщает о доходах от экспорта в своих сносках, и нулю в противном случае. Несколько Бразильские фирмы также владеют финансовыми активами, привязанными к доллару США. К ним относятся счета в иностранной валюте, а также внутренние облигации, индексированные к доллару США. Мы включаем фиктивную переменную это равно единице для фирм с долларовыми активами, в противном случае — нулю.
Наш второй набор средств контроля мотивирован исследованиями детерминант кредитного плеча в целом (см., Например, Titman and Wessels (1988) и Graham, Lemmon and Schallheim (1998)), и они включены в регрессию, чтобы гарантировать, что наши результаты не просто мотивированы стимулами к увеличению долг. Эти управляющие переменные отражают влияние размера фирмы, вариантов роста, прибыльности, материальности активов и недолговых налоговых щитов, которыми пользуется фирма. В качестве прокси для вариантов роста мы включаем рост продаж, измеряемый как годовой процент роста выручки от продаж.Материальность активов отражается как отношение основных средств (ОС) к общей сумме активов. Мы включаем износ и амортизацию, масштабируемую по совокупным активам, в качестве контроля для недолговых налоговых щитов.
В таблице 6 представлены оценки регрессии. В моделях 1-3 мы предоставляем оценки OLS со стандартными ошибками, скорректированными с учетом кластеризации на уровне фирмы. Также включены фиксированные эффекты по отрасли и году. Мы находим положительный и значимый коэффициент, предполагающий, что пользователи деривативов имеют более высокий внешний долг по своим обязательствам.Точечные оценки показывают, что у пользователей деривативов коэффициент долга в иностранной валюте примерно на 17-18% выше, чем у их непользовательские аналоги. В модели 4 мы оцениваем модель с твердыми фиксированными эффектами и получаем коэффициент 6,77% при, который является значимым на уровне 1%. Модель твердых фиксированных эффектов предполагает, что наши результаты не зависят от пропущенной переменной для конкретной фирмы.
Установив, что долг в иностранной валюте для хеджирующих фирм дешевле, чем внутренний долг, и что хеджеры используют больше внешнего долга в структуре своего долга, мы теперь переходим к уровню долга для хеджируемых фирм.Наши одномерные результаты в таблице 1 ясно показывают, что хеджеры имеют большую внешнюю и примерно такую же внутреннюю долговую нагрузку по сравнению с нехеджирующими компаниями. Для более формального анализа мы регрессируем леверидж в иностранной валюте (долг в иностранной валюте, масштабируемый по совокупным активам) и другие контрольные переменные.
Результаты регрессии представлены в таблице 7. В регрессии мы учитываем хорошо известные детерминанты левериджа, описанные ранее для регрессии структуры долга. В моделях 1 и 2 мы регрессируем отношение долга в иностранной валюте к совокупным активам по контрольным переменным.Мы включаем в оценку фиктивные значения года и отрасли и сообщаем о стандартных ошибках, сгруппированных на уровне компании. Коэффициент on, значимый на уровне 1% в обеих моделях, указывает на разницу в внешнем левередже между хеджерами и нехеджерами. Мы обнаружили, что у хеджеров внешний левередж примерно на 7% больше, чем у нехеджеров.
В одномерных тестах таблицы 1 мы обнаружили, что общий левередж средней хеджерной фирмы составляет 34,46%, что значительно выше, чем леверидж 23.79% для средней фирмы, не связанной с хеджированием. Таким образом, маловероятно, что внешний долг заменяет внутренний долг. К Чтобы исключить такую возможность, мы регрессируем внутренний леверидж и контролируем переменные и сообщаем результаты в Таблице 7 в рамках моделей 3 и 4. Мы не находим никаких значимая связь между фиктивным хеджированием и внутренним левереджем.
Эти результаты вместе с результатами по структуре долга позволяют предположить, что хеджирующие фирмы имеют более высокий левередж, чем нехеджирующие. Далее, фиксируя уровень левериджа, они имеют больший объем валютной задолженности в своих обязательствах.Таким образом, хеджирование, похоже, приносит пользу фирме как за счет хорошо известный канал более высокой заемной емкости, а также за счет более низкой стоимости долга.
4.5 Производные финансовые инструменты и внешний долг: контроль эндогенности
Вполне вероятно, что наши результаты, связывающие структуру долга и емкость долга с хеджированием, страдают от систематической ошибки одновременных уравнений: фирмы с большим внешним долгом с большей вероятностью будут хеджировать. Далее мы используем модель инструментальных переменных для решения этой проблемы и оценки влияния производных финансовых инструментов на иностранные валютный долг за вычетом обратной причинно-следственной связи.Мы моделируем коэффициент долга в иностранной валюте и использование производных финансовых инструментов как эндогенные переменные. Регрессия первого этапа ( уравнение) требует разумной модели решения об использовании производной. Поэтому в качестве предшественника нашей регрессии инструментальных переменных мы затем оценим модель степени опасности детерминант использования производных финансовых инструментов.
4.5.1 Модель степени опасности использования производных финансовых инструментов
Большая часть нашего эмпирического понимания того, почему фирмы используют деривативы, основывается на исследованиях, основанных на исследованиях американских фирм (таких как Geczy et al.(1997) и Пурнанандам (2007)). Бартрам, Браун и Феле (2007) предоставляют доказательства из международных данных, исследуя использование производных финансовых инструментов в ряде стран. Многие эмпирические исследования в этой области основаны на перекрестных данных или точках данных с ограниченным временным рядом. Поскольку у нас есть панельные данные, в качестве побочного продукта мы оцениваем более обширную модель решения фирмы о хеджировании. Создание программы хеджирования, вероятно, будет связано с высокими фиксированными затратами, которые включают в себя найм опытных менеджеров и изучение различных вариантов хеджирования.Как только эти затраты будут понесены, вполне вероятно, что фирма продолжит хеджирование в будущем.
Таким образом, мы моделируем решение фирмы хеджировать в рамках пропорциональной степени риска Кокса (см. Cox (1972)). Эта схема, часто используемая в литературе по прогнозированию банкротства (см. Shumway (1997)), оценивает вероятность хеджирования фирмой при условии, что она не хеджировалась как пока что. Уровень риска для фирмы в определенный момент времени (т.е. вероятность того, что фирма будет использовать производные финансовые инструменты в определенный момент времени при условии, что она пока не является пользователем), составляет смоделирован как:
Здесь имеется в виду характеристики фирмы на конец года, которые вероятно, будет связано с решением фирмы хеджировать с помощью деривативов в течение года., называемая базовой функцией риска, представляет собой коэффициент риска для гипотетической фирмы, который принимает нулевое значение равномерно для всех. Модель оценивается через максимальная вероятность получения коэффициентов. Оценки коэффициентов говорят нам о влиянии различных характеристик фирмы на решение фирмы начать хеджирование в следующем году, учитывая что в прошлом он не хеджировал.
Для этой оценки все переменные уровня (такие как размер фирмы и левередж) измеряются на начало года.Таким образом, интерпретация наших результатов носит прогнозный характер. Среди объясняющих переменных мы включаем размер фирмы как показатель экономии за счет масштаба и доступа к рынки деривативов и кредитное плечо как средство контроля за хеджированием из-за опасений финансового кризиса. Мы также включаем в нашу модель возведенное в квадрат значение кредитного плеча, поскольку решение о хеджировании может быть вогнутым по левериджу: фирмы с очень высоким кредитным плечом могут не иметь стимула к хеджированию, даже когда они сталкиваются с более высоким кредитным плечом. ожидаемые издержки банкротства (см. Purnanandam (2007)).Поскольку хранение денежных средств является альтернативным способом хеджирования, мы контролируем остаток денежных средств фирмы. Ежегодный рост продаж отражает влияние возможностей роста в духе Froot, et al. (1993). Наконец, мы включаем фиктивные долларовые активы и экспортные фиктивные переменные для учета естественного хеджирования, которое может иметь фирма.
В таблице 8 представлены результаты оценки. Мы обнаружили, что более крупные фирмы и быстрорастущие фирмы с большей вероятностью будут использовать деривативы, как сообщает Geczy, et al. (1997) в своей выборке крупных фирм США.Кроме того, фирмы с высокими остатками денежных средств с большей вероятностью будут использовать деривативы, предполагая, что эти два метода хеджирования дополняют друг друга. Наконец, мы обнаруживаем сильную немонотонную связь между использованием кредитного плеча и производных финансовых инструментов. При низких уровнях кредитного плеча вероятность использования деривативов увеличивается, но для фирм с высоким уровнем левериджа картина меняется на противоположную. Эта находка согласуется с теоретическими и эмпирическими выводами Пурнанандама (2007), который сообщает об аналогичной немонотонной связи между кредитным плечом и хеджированием для фирм США.
Таким образом, ключевые факторы, влияющие на решение фирмы о хеджировании в Бразилии, похоже, соответствуют тому, что другие авторы обнаружили среди американских фирм. Наши результаты обеспечивают эконометрическое улучшение по сравнению с более ранними исследованиями, поскольку в них используется панельный характер наших данных, и их можно рассматривать как доказательство вне выборки. для некоторых из более ранних работ по использованию производных.
4.5.2 Инструментальная регрессия переменных
Наши регрессии степени риска показывают, что такие переменные, как кредитное плечо и левередж в квадрате, являются надежными предикторами использования производных финансовых инструментов в нашей выборке.В ходе незарегистрированного анализа мы обнаруживаем, что термины кредитного плеча (особенно квадрат) не имеют сильной объяснительной силы при объяснении иностранного капитала фирмы. Отношение валютного долга к общему долгу после того, как мы учтем влияние производных финансовых инструментов и других переменных, которые входят в различные модели в Таблице 6. Таким образом, мы используем немонотонность между кредитным плечом и хеджированием и используем кредитное плечо и кредитное плечо в квадрате в качестве инструментов для использование производных на первом этапе регрессии. Мы также включаем остаток денежных средств (как отношение к совокупным активам) в качестве инструмента.
Поскольку использование производной является двоичной переменной, на первом этапе мы оцениваем модель Пробита для выбора использования производной. Это гарантирует, что подогнанные значения будут находиться между нулем и единицей. Как предложил Маддала (1983, стр. 244-245), мы затем возьмем линейную проекцию первой стадии. оценки и подставьте ее во второй этап регрессии OLS с отношением внешнего долга к общему долгу в качестве зависимой переменной. Стандартные ошибки второго этапа исправлены на двухступенчатую погрешность оценки.В таблице 9 представлены результаты второго этапа для модели IV. Наш оценки первого этапа (не сообщаются) аналогичны оценкам из модели Кокса. Кроме того, мы проверяем надежность и надежность наших инструментов. Частичный R-квадрат измеряет улучшение, полученное при подгонке модели на первом этапе регрессии за счет включения инструментов. В качестве Как указано в таблице, мы можем объяснить более 7% вариаций на первом этапе регрессии за счет добавления наших инструментов. Статистика подтверждает, что исключенные инструменты имеют совокупное значение 1%.
Модели 1 и 2 таблицы 9 показывают, что с учетом эндогенности мы получаем точечную оценку примерно 6-6,5% влияния использования производных финансовых инструментов на коэффициент долга в иностранной валюте. Как и в модели OLS, коэффициент значим на уровне 1%. В величина коэффициентов соответствует значениям, указанным в Таблице 6 спецификации твердых фиксированных эффектов (Модель 4).
В модели 3 мы представляем оценки регрессии IV из второго этапа для модели валютного левериджа с использованием тех же инструментов для принятия решения о хеджировании и тех же переменных в правой части, что и в моделях 1 и 2.Точечная оценка для манекена составляет значимые 5,38%, что немного ниже оценки в 6,96%, которую мы получили в базовой модели без поправки на эндогенность (см. Модель 2 в Таблице 7). Таким образом, как иностранные Соотношение валюты и совокупного долга, а также результаты коэффициента левериджа в иностранной валюте вряд ли будут полностью определяться аргументом обратной причинно-следственной связи. Мы не моделируем внутренний левередж в рамках регрессии IV, поскольку для этого потребуется спецификация с тремя эндогенными переменными, а именно: хеджирования, внешнего долга и внутреннего долга, и в отсутствие обширной теоретической модели и большего количества данных добиться идентификации в такой модели является сложной задачей.Как было показано ранее с помощью одномерных тестов и регрессионной модели, хеджирующие фирмы не имеют значительно более низких уровней внутренний долг, что снимает опасения по поводу замещения между двумя источниками долга.
Наши устойчивые регрессии с фиксированным эффектом в таблице 2 контролируют ненаблюдаемые компании, и предполагают, что эффект от использования производных финансовых инструментов находится в диапазоне 6,7-7,8%. Правдоподобны ли эти экономические масштабы? Мы показываем, что пользователи деривативов имеют более высокий капитал расходы, чем у лиц, не являющихся пользователями, и их инвестиции нечувствительны к операционной рентабельности или внутреннему денежному потоку.Таким образом, использование производных финансовых инструментов напрямую связано с более высокими ожидаемыми темпами роста компании. Кроме того, мы утверждаем, что в наших условиях производные финансовые инструменты также повышают ценность как через их влияние на внешний долг и, следовательно, на стоимость капитала для фирмы. Валютные потрясения, с которыми столкнулась бразильская экономика в период после перехода к режиму плавающего обменного курса в начале 1999 года, являются значительными. С сегментированными рынками капитала, иностранный капитал, если таковой имеется для фирмы, дешевле и, следовательно, имеет ценность.
В количественном отношении мы обнаружили, что пользователи деривативов инвестируют примерно на 1,3% больше, чем фирмы, не являющиеся пользователями, что более чем на 20% больше по сравнению со средним показателем, не являющимся пользователем. Что касается финансовой стороны, у пользователей производных финансовых инструментов отношение чистой прибыли к совокупным активам выше примерно на 1,6%. по сравнению с непользователями, после учета операционной прибыли, инвестиционного дохода и уровня долга. В нашей выборке средний непользователь имеет отношение чистой прибыли к совокупным активам около 2%. Таким образом, пользователи производных финансовых инструментов могут получать доход примерно на 80% выше, чем пользователи, не являющиеся пользователями, что является существенным преимуществом. экономически большое количество.Мы считаем, что, по крайней мере, часть этого можно объяснить более высоким внешним долгом, который дешевле, чем внутренний долг, в структуре их долга. У пользователей производных финансовых инструментов отношение внешнего долга к общему долгу примерно на 6% выше, чем у непользователей. Среднее соотношение для непользователей в выборка составляет около 42% (не сообщается), что подразумевает увеличение отношения примерно на 15%.
Таким образом, в целом мы считаем, что использование производных финансовых инструментов связано с увеличением чистой прибыли на 80% после учета операционной прибыли, с увеличением отношения внешнего долга к общему долгу на 15% и с увеличением капитальных затрат на 20% по сравнению со средней фирмой, не являющейся пользователем. .Все это экономически большие числа. В то время как чистая прибыль и капитальные затраты напрямую отражают влияние на текущий и будущий денежный поток, отношение внешнего долга к общему долгу также влияет на стоимость капитала для компаний. Учитывая величину этих цифр, разница в стоимости 7-8%, которую мы сообщаем для деривативных пользователей, составляет конечно правдоподобно. В нашем контексте, когда экономика переживает крайне неблагоприятные потрясения, использование деривативов становится особенно важным и повышает ценность компании, позволяя ей проводить гладкую финансовую и операционную политику.
Бразильский валютный кризис 1999 года представляет собой естественную среду для изучения влияния корпоративной финансовой политики на результаты деятельности и стоимость фирмы. За переходом на плавающий обменный курс в январе 1999 г. последовали периоды высокой волатильности и быстрого обесценивания реального курса. Мы анализируем оценочный эффект политики управления рисками в группе из 167 бразильских фирм с 1997 по 2004 год. Наш эмпирический план позволяет нам определить источник риска и направление хеджирования, которое мы изучаем.Кроме того, сосредоточив внимание на неравновесной экономике, эконометрически мы с большей вероятностью установить причинно-следственный эффект хеджирования на стоимость фирмы. Кроме того, мы можем решить некоторые проблемы, которые часто затрудняют интерпретацию результатов аналогичных исследований, основанных на выборке компаний США.
Мы обнаружили, что хеджирование в иностранной валюте положительно коррелирует со стоимостью фирмы, измеряемой отношением рыночной стоимости к балансовой стоимости ее активов. Используя твердую спецификацию фиксированных эффектов, мы оцениваем премию оценки в диапазоне 6.7-7,8% для валютного хеджирования. Мы идентифицируем конкретный канал, до сих пор не изученный в литературе, через который хеджирование является ценным: он позволяет фирме продолжать производить капитальные затраты независимо от ее текущей прибыльности до хеджирования, измеряемой EBIT. Мы также документально подтверждаем, что хеджирование увеличивает способность фирмы брать на себя долг в иностранной валюте. Вполне вероятно, что после экономического кризиса внутренний капитал станет дефицитным и более дорогостоящим, чем хеджированный внешний долг. Таким образом, в целом мы представляем доказательства того, что политика управления рисками существенно увеличивает стоимость компаний в период экономических потрясений.
Адам Т., С. Дасгупта и С. Титман, 2007 г., Финансовые ограничения, конкуренция и хеджирование в отраслевом равновесии, готовится к печати, Journal of Finance .
Аллайяннис, Г. и Дж. Уэстон, 2001 г., Использование производных инструментов в иностранной валюте и рыночная стоимость фирмы, Обзор финансовых исследований 14, 243-276.
Аллайяннис, Г., Дж. Браун и Л. Клэппер, 2002 г., Структура капитала и финансовые риски: данные об использовании внешнего долга в Восточной Азии, Journal of Finance 58 (6), 2667-2709.
Арида, П., Э. Л. Бача и А. Лара-Ресенде, 2005 г., Кредит, процентная ставка и юрисдикционная неопределенность: предположения на примере Бразилии, в Ф. Джаваззи, И. Голдфайн и С. Эррера (ред.) Инфляционное таргетирование, долг и опыт Бразилии, 1999–2003 гг. , Массачусетский технологический институт Press, Кембридж, Массачусетс.
, Бразильская экономика в 1994 году: от реального плана к целевым показателям инфляции, Мировая экономика 25 (7), 925-944.
Бартрам, С., Дж. Браун и Ф. Феле, 2006 г., Международные данные об использовании производных финансовых инструментов, Рабочий документ.
, Конкурируют ли бразильские банки? Рабочий документ МВФ 03/113.
, Валютные курсы, оптимальная структура долга и хеджирование в малых открытых экономиках, Рабочий документ, Мичиганский университет.
Бономо М., Б. Мартинс и Р. Пинто, 2003 г., Структура долга и влияние на баланс обменного курса в Бразилии, анализ на уровне компаний, Emerging Markets Review 4 (4), 368-396.
Коуэн, К., Э. Хансен и Луис О. Эррера, 2005 г., Валютные несоответствия, влияние баланса и хеджирование в чилийских нефинансовых корпорациях, Рабочий документ Центрального банка Чили №346.
, Модели регрессии и таблицы дожития, Журнал Королевского статистического общества , 34 (2), 187-220.
Фрут, К., Д. Шарфштейн и Дж. Стейн, 1993 г., Управление рисками: координация корпоративной инвестиционной и финансовой политики, Journal of Finance , 48, 1629-1658.
, Банковские спреды в Латинской Америке, Рабочий документ МВФ, 06/44.
Гечи, К., Б. А. Минтон и К. Шранд, 1997 г., Почему фирмы используют производные валютные инструменты? Финансовый журнал 52, 1323-1354.
Грэм, Джон Р. и Дэниел А. Роджерс, 2002 г., Хеджируют ли фирмы в ответ на налоговые льготы? Финансовый журнал 57, 815-839.
Гуай, В. и С. Котари, 2003 г., Сколько фирмы хеджируют с помощью деривативов? Журнал финансовой экономики 70, 423-461.
Холмстром, Б. и Дж. Тироль, 1997 г., Финансовое посредничество, ссудные фонды и реальный сектор, Ежеквартальный журнал экономики 112 (3), 663-691.
, Агентские расходы, управление рисками и структура капитала, Финансовый журнал 53, 1213-1243.
Маккей, П. и С. Мёллер, 2007 г., The Vale of Corporate Risk Management, Journal of Finance 62, 1379-1419.
Накане, М., Т. Афанасьев и П. В. Лхацер, 2002 г., Детерминанты банковской процентной ставки в Бразилии, Серия рабочих документов Центрального банка Бразилии, 46.
Петерсен, М. и С. Тиагараджан, 2000 г., Оценка рисков и хеджирование, с производными инструментами и без них, Финансовый менеджмент 29, 5-30.
, Использование производных валют бразильскими компаниями: эмпирическое исследование, рабочий документ, IBMEC, Сан-Паулу.
, Финансовый кризис и управление корпоративными рисками: теория и доказательства, готовится к печати, Журнал финансовой экономики .
, Стратегии снижения долгосрочных реальных процентных ставок в Бразилии, Презентация Центрального банка Бразилии 30 августа 2005 г.
Смит, К.У. и Р. Стульц, 1985 г., Детерминанты политики хеджирования фирм, Журнал финансового и количественного анализа 28, 391-405.
, Макроэкономика спредов банковских процентов: данные из Бразилии, Рабочий документ, Калифорнийский университет, Лос-Анджелес, Департамент экономики.
, Оптимальная политика хеджирования, Журнал финансового и количественного анализа 19, 127-140.
, Переосмысление управления рисками, Журнал прикладных корпоративных финансов 9 (3), 8-24.
, Кто управляет рисками? Эмпирическое исследование практики управления рисками в золотодобывающей промышленности, Journal of Finance 51 (4), 1097-1137.Чтобы проиллюстрировать процесс сбора данных, мы рассматриваем фирму Acesita S.A. в 2001 году. Финансовая информация (т.е., баланс и отчет о прибылях и убытках) получены от Economatica, как и рыночная стоимость капитала. Большинство необходимых нам переменных (включая, например, балансовую стоимость долг, выручка, чистая прибыль), таким образом, легко получить.
Данные о хеджировании и размере долга в иностранной валюте содержатся в пояснительных примечаниях к финансовой отчетности («Notas Explicativas») на веб-сайте Bovespa (фондовая биржа Сан-Паулу) по адресу www.bovespa.br.
Из Notas Explicativas для Acesita S.A. в 2001 г. мы извлекаем следующую информацию:
Таблица A: Информация, полученная из финансовой отчетности Acesita S.A. за 2001 год
| Номер позиции, страница | Пункт (на португальском) | Перевод на английский | Сумма (тыс. Реалов) |
|---|---|---|---|
| 13., 17-18 | Financiamentos | Финансирование | |
| 13., 17-18 (продолжение 1) | Moeda estrangeira | Иностранная валюта | 2 074 809 |
| 13., 17-18 (продолжение 2) | Moeda nacional | Национальная валюта | 330,411 |
| 21., 24-26 | Instrumentos Financeiros | Финансовые инструменты | |
| 21., 24-26 (продолжение) | Операции обмена | Своп операции | 995 404 |
Текст по пункту 21 (стр. 25), Instrumentos Financeiros, объясняет, что фирма участвует в операциях валютного свопа, чтобы уменьшить влияние колебаний обменного курса.Точно так же текст на странице 5 (пункт 4, Disponibilidades или краткосрочные активы) объясняет, что определенная сумма краткосрочных активов активы индексируются к доллару США.
На основании этой информации мы установили (поскольку он имеет позицию по производным инструментам в иностранной валюте) и (поскольку он держит активы в иностранной валюте) для Acesita в 2001 году.
Таблица 1: Характеристики фирм среди пользователей деривативов и непользователей В этой таблице представлена описательная статистика для выбранных фирм.Панели A и B предоставляют описательную статистику для непользователей и пользователей деривативов, соответственно. Панель C предоставляет соответствующее число для всех фирм, объединенных в две группы. Все сводные статистические данные объединены по годам выборки, начиная с 1998 года и заканчивая 2004 годом. Это объем продаж фирмы, выраженный в миллионах реалов. обозначает рыночную капитализацию капитала фирмы в миллионах реалов, рассчитанную путем умножения количества акций на цену акции на конец года.- отношение балансовой стоимости долга к балансовой стоимости активов. и леверидж представляют собой отношение заемных средств в местной валюте и заемных средств в иностранной валюте к балансовой стоимости общих активов, соответственно. Коэффициент активов рассчитывается как отношение (балансовая стоимость долга + рыночная стоимость капитала) к (балансовая стоимость долга + балансовая стоимость капитала). обозначает отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к балансовой стоимости общих активов. обозначает отношение чистой прибыли к балансовой стоимости общих активов.измеряет остатки денежных средств как долю от балансовой стоимости общих активов. представляет собой отношение капитальных затрат к годовой лаговой стоимости общих активов. Количество наблюдений для переменной меньше, чем для других переменных, так как для некоторых наблюдений оно отсутствует, и для этого требуются общие активы за предыдущий год в знаменателе. Столбцы помечены как, и представляют количество наблюдений, медианное и среднее значение соответственно. Стандартное отклонение представляет собой стандартное отклонение.
| переменная | N | Медиана | Среднее | Std.Dev. |
|---|---|---|---|---|
| Панель A: Непользователи, доход | 715 | 228,2370 | 523,6458 | 856.4104 |
| Панель A: Непользователи, рыночная капитализация | 715 | 66.7580 | 322,2439 | 871,4893 |
| Панель A: Непользователи, кредитное плечо | 715 | 0,2239 | 0,2378 | 0,1781 |
| Панель A: Непользователи, внутреннее кредитное плечо | 715 | 0,1085 | 0,1415 | 0,1407 |
| Панель A: Непользователи, внешнее кредитное плечо | 715 | 0.0493 | 0,0964 | 0,1194 |
| Панель A: Непользователи, рынок / книга (актив) | 715 | 0,7131 | 0,8303 | 0,5687 |
| Панель A: Непользователи, маржа | 715 | 0,1987 | 0,2216 | 0,1537 |
| Панель A: Непользователи, чистый доход / TA | 715 | 0.0200 | 0,0187 | 0,0954 |
| Панель A: Непользователи, наличные деньги / TA | 715 | 0,0327 | 0,0711 | 0,0926 |
| Панель A: Непользователи, капитальные затраты | 625 | 0,0401 | 0,0555 | 0,0625 |
| Панель B: Пользователи, доход | 308 | 1214.3945 | 2553.1309 | 3530.5675 |
| Панель B: Пользователи, рыночная капитализация | 308 | 617.4578 | 2108.4502 | 3811.1485 |
| Панель B: Пользователи, кредитное плечо | 308 | 0,3369 | 0,3447 | 0,1296 |
| Панель B: Пользователи, внутреннее кредитное плечо | 308 | 0,1028 | 0,1213 | 0.0852 |
| Панель B: Пользователи, внешнее кредитное плечо | 308 | 0,2096 | 0,2233 | 0,1243 |
| Панель B: Пользователи, рынок / книга (актив) | 308 | 1.0122 | 1,1957 | 0,6746 |
| Панель B: Пользователи, маржа | 308 | 0,2165 | 0,2437 | 0,1364 |
| Панель B: Пользователи, чистый доход / TA | 308 | 0.0410 | 0,0391 | 0,0710 |
| Панель B: пользователи, наличные деньги | 308 | 0,0613 | 0,1074 | 0,1124 |
| Панель B: Пользователи, Capex | 284 | 0,0602 | 0,0784 | 0,0678 |
| Панель C: Все фирмы, выручка | 1023 | 411.2240 | 1134.6736 | 2263.6956 |
| Панель C: все фирмы, рыночная капитализация | 1023 | 134,7062 | 860.0264 | 2359.1912 |
| Панель C: все фирмы, кредитное плечо | 1023 | 0,2744 | 0,2700 | 0,1721 |
| Панель C: Все фирмы, внутреннее кредитное плечо | 1023 | 0,1055 | 0.1354 | 0,1269 |
| Панель C: Все фирмы, иностранное кредитное плечо | 1023 | 0,1052 | 0,1346 | 0,1341 |
| Панель C: Все фирмы, рынок / книга (актив) | 1023 | 0.8025 | 0,9403 | 0,6251 |
| Панель C: Все фирмы, маржа | 1023 | 0,2043 | 0.2283 | 0,1490 |
| Панель C: Все фирмы, чистая прибыль / TA | 1023 | 0,0268 | 0,0248 | 0,0892 |
| Панель C: Все фирмы, наличные деньги | 1023 | 0,0391 | 0,0820 | 0,1003 |
| Панель C: Все фирмы, капитальные затраты | 909 | 0,0459 | 0,0626 | 0.0650 |
Таблица 2: Стоимость фирмы и использование производных финансовых инструментов В этой таблице представлены оценки регрессии на основе регрессии рыночной стоимости к балансовой стоимости использования производных финансовых инструментов и других контрольных переменных. Зависимой переменной в регрессии является рыночная стоимость актива фирмы к балансовой стоимости, определяемая как отношение (балансовая стоимость общего долга плюс рыночная стоимость капитала) к (балансовой стоимости долга плюс балансовой стоимости капитала). Объясняющие переменные определены следующим образом: это двоичная переменная, которая равна единице для пользователей валютных деривативов.натуральный логарифм общей выручки фирмы за год. измеряет операционную прибыль фирмы и измеряется как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к балансовой стоимости всех активов. представляет собой процентный рост годовой выручки фирмы. измеряется как отношение капитальных затрат фирмы к балансовой стоимости всех активов. отношение остатка денежных средств фирмы к балансовой стоимости всего ресурсы. представляет собой отношение финансового дохода фирмы (который включает прибыль от операций с производными финансовыми инструментами) к совокупным активам.представляет собой отношение финансовых расходов фирмы (таких как процентные расходы, банковские комиссии и убытки по операциям с производными финансовыми инструментами) к балансовой стоимости общих активов. Все регрессии включают фиктивные значения года. Модели 1 и 2 оцениваются с использованием регрессии OLS. с объединенными данными, тогда как модели 3 и 4 оцениваются с использованием твердой модели фиксированных эффектов. Надежная статистика t , скорректированная для кластеризации на уровне предприятий для моделей OLS и кластеризации на уровне отрасли для моделей с фиксированными эффектами, дана в скобках в столбце t-stat.Другие подробности оценки приведены в последних шести строках таблицы. для модели фиксированных эффектов сообщается внутри группы, т. е. на основе модели оценки, в которой используются отклонения от среднего. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 3: Производные финансовые инструменты и капитальные затраты В этой таблице представлены оценки регрессии на основе регрессии капитальных затрат фирмы на использование производных финансовых инструментов и контрольные переменные. Зависимой переменной в регрессии является отношение капитальных затрат на начало года от общей суммы активов фирмы.Объясняющие переменные определены следующим образом: это двоичная переменная, которая равна единице для пользователей валютные деривативы. — натуральный логарифм общей выручки фирмы за предыдущий год. рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов за тот же финансовый год, пересчитанное на общую сумму активов на конец года. представляет собой среднее значение кредитное плечо на начало и конец года. описывается взаимодействие фиктивных переменных и производных. ранее, что означает, что в противном случае он принимает значение для пользователей нулевой производной.принимает значение для нехеджеров и ноль в противном случае. Обе модели 1 и 2 оцениваются методом OLS. Надежная статистика т , скорректированная для кластеризации на уровне предприятий, дана в скобках в столбце т -Статистика. Мы предоставляем другие подробные сведения об оценке в последних четырех строках. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 4: Процентные расходы и долг в иностранной валюте В этой таблице представлены оценки регрессии OLS на основе регрессии финансовых расходов фирмы на уровне внутреннего и иностранного долга.Зависимая переменная в регрессия — это финансовые расходы фирмы в реалах, полученные из отчета о прибылях и убытках фирмы. — это среднее значение внутреннего долга на начало и конец года в реалах. — это среднее значение долга в иностранной валюте на начало и конец года. это фиктивная переменная, которая принимает значение один для производных пользователей, в противном случае — ноль. — это основные средства на конец года в реалах. — прибыль до уплаты процентов и налогов в течение года в реалах.Надежная статистика т , скорректированная для кластеризации на уровне предприятий, приведена в скобках под столбцом t-Статистика. Все модели также включают в себя манекены-годики. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 5: Прибыльность и долг в иностранной валюте В этой таблице представлены оценки регрессии на основе регрессии чистой прибыльности фирмы по использованию производных финансовых инструментов, долгу в иностранной валюте и контрольным переменным. Зависимая переменная в регрессия — это отношение чистой прибыли к совокупным активам фирмы.Объясняющие переменные определяются следующим образом: — натуральный логарифм общего дохода фирмы для предыдущий год. рассчитывается как прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации за тот же финансовый год, пересчитанная на общую сумму активов. измеряет износ и амортизацию по балансовой стоимости всех активов на начало года. измеряет доход фирмы от инвестиций в акционерный капитал других фирм в пересчете на общие активы. — это двоичная переменная, равная единице для пользователей валютных деривативов.- среднее значение отношения совокупного долга к балансовой стоимости совокупных активов на начало и конец года. — это среднее значение отношения долга в иностранной валюте к балансовой стоимости общих активов на начало и конец года. представляет собой среднее значение начала и отношение внутреннего долга к балансовой стоимости общих активов на конец года. Все три модели оцениваются методом OLS. Надежная статистика т , скорректированная для кластеризации на уровне предприятий, дана в скобках в столбце т -Статистика.Мы предоставляем другие детали оценки в последних трех строках. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 6: Структура долга в иностранной валюте и использование производных инструментов В этой таблице представлены оценки регрессии на основе регрессии долга фирмы в иностранной валюте по использованию производных финансовых инструментов и контрольных переменных. Зависимая переменная в регрессия — это отношение долга в иностранной валюте к общему долгу фирмы. Объясняющие переменные определены следующим образом: это двоичная переменная, которая равна единице для пользователей валютные деривативы.- натуральный логарифм общей выручки фирмы за предыдущий год. рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов за тот же финансовый год, пересчитанное на общую сумму активов на конец года. представляет собой процентный рост годовой выручки фирмы. измеряет износ и амортизацию по балансовой стоимости всех активов на начало года. фиктивная переменная, равная единице для экспортеров, ноль в противном случае. — фиктивная переменная, которая равна единице для фирм, владеющих долларовыми активами, в противном случае — нулю.- отношение постоянных активов фирмы (машин, основных средств) к общей сумме активов. Модели 1-3 оцениваются с использованием метода OLS, тогда как модель 4 основана на устойчивых фиксированных эффектах. Надежный т — статистика скорректирована для уровня компании кластеризация для моделей 1-3 и кластеризация на отраслевом уровне для модели 4 указаны в скобках под столбцами, обозначенными t -stat. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 7: Кредитное плечо и использование производных инструментов В этой таблице представлены оценки регрессии на основе регрессии валютного и внутреннего кредитного плеча фирмы на использование производных финансовых инструментов и контрольные переменные.Зависимая переменная в регрессия — это отношение долга в иностранной валюте к совокупным активам фирмы в моделях 1 и 2 и долга в национальной валюте к совокупным активам в моделях 3 и 4. Объясняющие переменные определяются следующим образом: это двоичная переменная, которая равна единице для пользователи валютных деривативов. — натуральный логарифм общей выручки фирмы за предыдущий год. рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов за тот же финансовый год, пересчитанное на общую сумму активов на конец года.представляет собой процентный рост годовой выручки фирмы. измеряет износ и амортизацию по балансовой стоимости всех активов на начало года. фиктивная переменная, равная единице для экспортеров, ноль в противном случае. — фиктивная переменная, которая равна единице для фирм, владеющих долларовыми активами, в противном случае — нулю. — отношение постоянных активов фирмы (машин, основных средств) к общей сумме активов. Все модели оцениваются методом OLS. Надежная т — статистика с поправкой на кластеризацию на уровне предприятий дана в скобках под столбцами. с маркировкой т -стат.** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 8: Модель пропорциональной опасности Кокса для использования производных инструментов В этой таблице представлены оценки регрессии модели пропорциональной опасности Кокса на основе регрессии решения фирмы использовать производные инструменты впервые на различных уровнях фирмы характеристики. Зависимая переменная в регрессии — это двоичная переменная, которая равна единице в год, когда фирмы начинают использовать производные финансовые инструменты, и нулю в противном случае. После первого года, в котором фирма сообщает об использовании производных финансовых инструментов, они не используются для оценки в последующие годы.В В частности, мы оцениваем следующую модель: ; где — степень опасности использование производных финансовых инструментов, то есть вероятность использования производных финансовых инструментов в следующем году при условии, что производные инструменты не использовались в прошлом. представляет собой базовый уровень опасности и сообщает об уровне опасности, зависящем от набора ковариат, заданных в момент времени. В этой таблице мы сообщаем коэффициенты этой регрессии. Пояснительная переменные () определяются следующим образом: является натуральным логарифмом общая выручка фирмы за предыдущий год.рассчитывается как отношение общей суммы долга к общей сумме активов на начало года. — квадрат значения, описанного выше. измеряет денежные авуары фирмы в пересчете на общие активы на конец предыдущего года. фиктивная переменная, равная единице для экспортеры, в противном случае — ноль. — фиктивная переменная, которая равна единице для фирм, владеющих долларовыми активами, в противном случае — нулю. Обе эти переменные также измеряются по состоянию на предыдущий год. — процентное увеличение продаж фирмы в течение года.В моделях 2 и 4 мы также контролируем фиктивные значения года. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
Таблица 9: Деривативы и долг в иностранной валюте: IV регрессия В этой таблице представлены оценки регрессии на основе регрессий инструментальных переменных долга фирмы в иностранной валюте от использования производных финансовых инструментов и контрольных переменных. В моделях 1 и 2, зависимая переменная в регрессии — это отношение долга в иностранной валюте к общему долгу фирмы.В Модели 3 зависимой переменной является валютный левередж, определяемый как отношение долга в иностранной валюте к совокупным активам фирмы. Эндогенная переменная — это производное использование фирмы. Мы оцениваем модель, используя технику регрессии IV. На первом этапе инструментируется фирма, ее квадратный член, — и денежные средства фирмы,. Пояснительная переменные определяются следующим образом: — натуральный логарифм общей выручки фирмы за предыдущий год. рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов за тот же финансовый год, пересчитанное на общую сумму активов на конец года.измеряет Износ и амортизация по балансовой стоимости всех активов на начало года. — фиктивная переменная, которая равна единице для экспортеров, в противном случае — нулю. — фиктивная переменная, которая равна единице для фирм, владеющих долларовыми активами, в противном случае — нулю. представляет собой процентный рост годовой выручки фирмы. — отношение постоянных активов фирмы (машин, основных средств) к общей сумме активов. Надежная статистика т , скорректированная для кластеризации на уровне предприятий, дана в скобках под столбцом т -Статистика.Предоставляем статистику из оценки первого этапа в последних трех строках. Частично измеряет улучшение скорректированного (псевдо) R-квадрата, полученного путем включения инструментов в первую стадию Пробита. модель использования производных финансовых инструментов. Статистический критерий хи-квадрат для совместной значимости всех исключенных инструментов. ** обозначает значимость на уровне 5% и * на уровне 10%.
COVID-19 и глобальные потоки капитала
Вспышка COVID-19, помимо драматических последствий для здоровья людей во всем мире, вызвала серьезные экономические и финансовые последствия: ожидается, что в 2020 году ВВП сократится на 6% во всем мире1 ; торговля может упасть на 12–32% в этом году2; Ожидается, что потоки ПИИ сократятся примерно на 40% 3; фондовые рынки сначала испытали резкую распродажу, а затем несколько восстановились в последние недели, а финансовые условия существенно ужесточились.4 Эти события, в свою очередь, существенно влияют на глобальные потоки капитала и внешние позиции стран5.
Один глобальный шок… много разных воздействий
Резкое обесценивание валюты для развивающихся рынков и экспортеров энергии…
Кризис COVID-19 и крутая нефть снижение цен привело к резким колебаниям на валютных рынках. Поскольку вспышка COVID-19 переросла в беспрецедентный глобальный кризис, сопровождаемый резким падением цен на нефть, обменные курсы ключевых стран с формирующимся рынком (EME) существенно упали, особенно курсы бразильского реала (BRL), мексиканского песо (MXN), Российский рубль (RUB), южноафриканский рэнд (ZAR), а затем индонезийская рупия (IDR) и турецкая лира (TRY) (Рисунок 1).Снижение курса валюты ускорилось в период с конца февраля до середины / конца марта 2020 года. Валюты стран с развитой экономикой (AE) в целом укрепились за этот период, особенно доллар США, японская йена, евро и швейцарский франк (Рисунок 2). После заметного падения в первой половине марта канадский и австралийский доллар восстановились6.
С апреля 2020 года наиболее пострадавшие валюты начали восстанавливаться. Это особенно касается IDR и RUB, в то время как ZAR и MXN стабилизировались.Этот отскок и неоднородность реакции различных валют развивающихся рынков могут отражать различные события, в том числе первоначально расширение Федеральной резервной системой США своп-линий, которое было согласовано с другими центральными банками G7 и Швейцарским национальным банком в марте7, и открытие репо (см. раздел ниже), а также соглашение, объявленное странами ОПЕК + в начале апреля 2020 года.
Рисунок 1. Валютные курсы — отдельные страны с формирующимся рынком, январь-май 2020 годаПримечание: номинальный эффективный обменный курс ( широкий индекс), обновленный 15 января 2020 г. = 100.Повышение указывает на повышение курса валюты экономики по отношению к широкой корзине валют.
Источник: BIS, расчеты ОЭСР.
Рисунок 2. Валютные курсы — отдельные страны с развитой экономикой, январь-май 2020 годаПримечание: номинальный эффективный обменный курс (широкий индекс), пересмотренный на 15 января 2020 года = 100. Повышение указывает на повышение курса валюты экономики по отношению к широкой корзине валют.
Источник: BIS, расчеты ОЭСР.
… и замораживание портфельных потоков…
Портфельные инвестиции, обычно изменчивый класс активов, быстро отреагировали на шок, который пандемия нанесла мировой экономике .Страны, вошедшие в кризис с более слабыми позициями, уже испытали массовый отток портфельных инвестиций. Это повторяет знакомую схему, когда международные инвесторы переводят капитал домой или инвестируют в более безопасные активы в периоды неопределенности.
Что кажется исключительным в динамике движения капитала во время кризиса COVID-19, так это масштаб и скорость оттока . По оценке Ежедневного отслеживания потоков Института международных финансов (IIF), в период с середины января по середину мая 2020 года из развивающихся стран было получено около 103 миллиардов долларов США, при этом сначала резко упал приток капитала, а затем потоки долга.Эта внезапная остановка потоков капитала была быстрее и острее, чем наблюдалась во время аналогичных событий в последние годы, в том числе во время глобального финансового кризиса 2008 года, истерики сужения в 2013 году, когда ФРС объявила о постепенном выходе из своей программы количественного смягчения, и китайской политики 2015 года. распродажа на фондовом рынке (Рисунок 3).
Более полную картину динамики портфельных потоков дают предварительные данные платежного баланса за первый квартал 2020 года, которые показывают существенное падение потоков портфелей нерезидентов в ЕМЕ, как долговых, так и долевых, а также большинства поразительно в Бразилии (рис. 4, левая ось).В то время как приток в AE в целом увеличился в феврале, Япония и США также испытали значительное сокращение притока портфельного долга в марте (Рисунок 4, правая ось). Приток портфеля в Италию снизился более чем на 60 миллиардов долларов США в марте, в отличие от Франции и Германии, которые зарегистрировали значительный приток долга (Рисунок 4, левая ось). Инвесторы-резиденты в некоторых случаях усугубляли падение потоков нерезидентов, вкладывая больше средств за границу (Турция, Япония), в то время как в других случаях они сокращали иностранные инвестиции, репатриируя средства обратно домой (Канада, США).
Рисунок 3. Потоки портфеля в ЕМЕ сегодня по сравнению с прошлыми эпизодами (млрд долл. США)Примечание: Совокупные потоки портфеля нерезидентов в ЕМЕ с даты начала события (t для GFC = 9/8/2008; для TT = 5/17 / 2013; для Китая распродажа = 26.07.2015; для COVID = 21.01.2020)
EME = Развивающаяся рыночная экономика
Источник: Джонатан Фортун, Ежедневный трекер движения капитала. © 2020 Институт международных финансов, Inc. Все права защищены.
Рисунок 4. Потоки портфеля нерезидентов в отдельных странах с развивающейся и развивающейся экономикой — февраль / март 2020 г. (млрд долл. США)Примечание: чистое принятие обязательств по портфелю.Отрицательные значения указывают на чистую продажу активов нерезидентами. Сумма данных за февраль и март. Данные по долгу портфеля MX недоступны. Страны, отмеченные знаком *: данные доступны только за февраль.
EME = Развивающаяся рыночная экономика. AE = Развитая экономика
Источник: Сборник ОЭСР из национальных источников.
Более высокая частота данных указывает на восстановление портфельных потоков с апреля года. Согласно Глобальному навигатору Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), который отслеживает операции паевых инвестиционных фондов, фонды облигаций AE начали регистрировать значительный положительный приток в конце апреля.Однако в конце мая фонды акций развивающихся стран все еще испытывали отток средств, поэтому с начала кризиса был зафиксирован отток средств в течение 15 недель подряд. Однако они происходили гораздо медленнее, чем в марте, а в отношении облигаций фонды развивающихся стран стабилизировались в апреле и мае.
Шок не был одинаковым в разных странах . Что касается капитала, фонды Бразилии, Индии, Кореи, Малайзии, Филиппин, Турции и Южной Африки пострадали больше, чем Китай, Мексика и некоторые другие экспортеры нефти после соглашения ОПЕК +.Фонды AE в целом сопротивлялись глобальной распродаже: в США, Японии и Европе начался рекордный приток средств уже в марте. В Европе возник разделение на север (приток) / юг (отток). Что касается облигаций, фонды Кореи, Турции и Южной Африки начали восстанавливаться в конце апреля и мае, в то время как Таиланд и Южная Африка зафиксировали значительный отток средств.
… Влияние на условия внешнего финансирования для корпораций с формирующимся рынком
Параллельно глобальные условия финансирования значительно ужесточились, особенно на глобальных рынках финансирования в долларах США. Существенное увеличение стоимости долларового финансирования хорошо отражено в недавних изменениях в «основе валютного свопа», т. Е. Разнице между процентной ставкой для доллара США на денежном рынке и подразумеваемой процентной ставкой для доллара США на валютном рынке (FX ) рынок свопов, который расширился для большинства валют. С начала апреля давление на финансирование в долларах США значительно снизилось, отчасти благодаря введению своповых линий ФРС.
Эти изменения в отношении долларового финансирования и более широкое ужесточение условий финансирования имеют важные последствия для корпоративного сектора. Резкое изменение ожиданий прибылей и прибылей компаний, вызванное кризисом COVID-19, происходит после нескольких лет роста корпоративного долга и заемного капитала, вызванного исторически низкими затратами по займам и различными (включая налоговые) льготами, в которых заемный капитал предпочтительнее собственного капитала. Кроме того, значительная часть этого увеличения долга приняла рискованные формы8. Высокая задолженность создает серьезные уязвимости, поскольку краткосрочные трудности с обслуживанием долга — проблема ликвидности — со временем превратятся в проблему платежеспособности по мере того, как более длительная деловая активность будет нарушена.9
Корпорации сталкиваются с дополнительными рисками в связи со значительным обесценением валюты . В последние годы корпорации EME все чаще могут выпускать облигации в своей местной валюте, при этом выпуск в иностранной валюте в настоящее время составляет лишь 18% от общего объема выпуска10. С другой стороны, доля иностранного владения увеличилась. Падение курса валюты по отношению к доллару США увеличит расходы на обслуживание долга для эмитентов валютных облигаций, что, вероятно, усугубит проблемы с ликвидностью. Эмитенты облигаций в местной валюте также не могут избежать потрясения.Снижение курса валют EME ужесточает ограничения риска инвесторов AE и может спровоцировать продажи и выход11. Это проявляется в продолжающейся внезапной остановке потоков портфеля, описанной выше, что может отражать перераспределение портфеля в контексте падающей доходности активов EME.
Корпорации не похожи друг на друга с точки зрения потребностей в финансировании и уязвимости .12 Различия связаны с типами инструментов (займы или облигации), долей иностранного владения этими инструментами и характером сектора, имеющего задолженность ( банки, небанковские финансовые или корпоративные).Ссуды существенно больше облигаций только в Китае, Индии, России и Турции. У китайских корпораций ограниченный внешний долг13, и большая часть их долга в иностранной валюте, а также долга российских и турецких корпораций приходится на банки-резиденты. Индонезия и Филиппины в значительной степени полагаются на депозиты резидентов в долларах США для финансирования кредитов в иностранной валюте, в то время как индийские корпорации полагаются на международные банковские кредиты, а турецкие банки, как правило, берут займы за рубежом для финансирования внутренних кредитов в иностранной валюте. В Мексике и Турции долг в иностранной валюте в основном привлекался нефинансовыми корпорациями (НФК).Небанковские финансовые учреждения, как правило, меньше полагались на заимствования в иностранной валюте, за исключением Малайзии, где они держали значительную долю долга в иностранной валюте.
Внезапные остановки и ответные меры политики: некоторые уроки из недавней истории
Макроэкономические и финансовые последствия вспышки COVID -19 во многом следуют динамике, которая была объектом большого количества исследований. Шок COVID-19 отличается от прошлых эпизодов волатильности потоков капитала из-за своего глобального шока как для спроса, так и для предложения и своей экзогенной природы, а также своей скоростью и масштабом.Это сдерживает использование исторических событий в качестве руководства для текущей политики. Тем не менее, динамика в целом хорошо изучена: внезапные остановки потоков капитала обычно связаны со снижением глобального аппетита к риску и косвенными признаками заражения (например, финансовые связи, торговые связи и региональная близость), хотя влияние глобального риска на вероятность внезапных остановок возможно, стали более приглушенными после кризиса 2008 года14. Страны с отрицательными потрясениями роста также с большей вероятностью столкнутся с внезапной остановкой потоков капитала.Наконец, поведение резидентов имеет решающее значение для понимания динамики потоков капитала во время кризисов: сокращение чистых потоков часто отражает как замораживание иностранных инвестиций (эпизод «остановки»), так и увеличение резидентского капитала, покидающего страну (эпизод «бегства»). .
Очень большое количество стран испытали внезапные остановки после глобального финансового кризиса, при этом банковские потоки сыграли наиболее важную роль. Однако потоки портфельного капитала и долга привели к ряду остановок в начале 2000-х и примерно в 2015 году (Рисунок 5).Для сравнения, данные платежного баланса подтверждают, что шок COVID-19 был внезапной остановкой портфеля, когда приток средств из банков, по-видимому, в той или иной степени компенсировал падение потоков портфеля.
Рисунок 5. Недавние эпизоды внезапных остановокПримечание: Количество эпизодов внезапных остановок за квартал. См. Forbes and Warnock (2020) для вычислений внезапной остановки
Источник: Forbes and Warnock (2020), расчеты ОЭСР.
| Таблица 1.Ответы финансовой политики на эпизоды остановок и полетов, 2000-2017 гг. | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
При условии: | Стоп | Рейс | |||||||
Ослабление | . | Ослабление | Узкое | ||||||
Приток RBM | 74 | 43 | 71 | 007 | 98 | 20 | 147 | 20 | |
MPM | 53 | 54 | 28007 | CBM | 12 | 15 | 22 | 14 | |
Страны очень по-разному реагировали на ситуации оттока / внезапной остановки, отчасти из-за положения страны в начале кризис во многом обусловливает его политическую реакцию:
Денежно-кредитная политика — палка о двух концах: смягчение ставок защищает внутренние балансы, где долговая нагрузка уже высока, но может ускорить отток средств.
Стерилизованная Валютная интервенция центральных банков в целом была эффективной для отсрочки обесценения, давая частному сектору время для раскрутки валютных позиций. Однако его эффективность зависит от первоначального резервного запаса и продолжительности шока.16
Макропруденциальная политика и Валютные меры были смягчены в некоторых странах и ужесточены в других, особенно макропруденциальные инструменты во время эпизодов. бегства капитала (таблица 1).Макропруденциальная политика обычно направлена на повышение устойчивости финансовой системы к преодолению потрясений, и лишь несколько инструментов используются противоциклически.
Страны, как правило, ослабили контроль за потоком в эпизодах остановок и полетов, чтобы позволить новому иностранному капиталу компенсировать отток. Ослабление контроля за притоком средств оказалось полезным в замедлении обесценения обменного курса, например в случае Индии в 2013 году.17
Контроль за оттоком капитала редко ужесточался (таблица 1) и обычно используется в качестве крайнего средства в кризисных обстоятельствах.В 2008 году они оказались успешными в Исландии, что было типичной кризисной ситуацией, но явно не повлияло на отток капитала в Таиланде в 1997 году и на Украине в 2008 году.18 В Индии в 2013 году это выглядело контрпродуктивным, усугубляя девальвационное давление19
Текущие меры политики
На этом фоне политики полагались на широкий спектр инструментов политики, чтобы справиться с кризисом COVID-19 и связанными с ним финансовыми потрясениями . До сих пор правительства ослабляли политику повсеместно20 и использовали целый ряд инструментов налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики.В частности, до сих пор они: смягчили денежно-кредитную политику, осуществили покупку активов, увеличили ликвидность в долларах США за счет международных своп-линий, ввели налогово-бюджетные стимулы, предложили гарантии по кредитам, смягчили пруденциальную политику и проявили снисходительность регулирования. В этом разделе освещаются выборочные меры, которые имеют измерение валюты или резидентства.21
Валютная интервенция была первой линией защиты …
В контексте бегства иностранного капитала и быстрого обесценивания валюты страны, как правило, полагаются на валютные резервы для защиты своих валют и обеспечивают валютную ликвидность отечественным секторам. Валютные интервенции значительно активизировались с февраля 2020 года, достигнув масштабов, сопоставимых с кризисом 2008 года, на фоне значительной турбулентности и нестабильности на валютном рынке.
Центральный банк Чили, например, расширил программу валютных интервенций на сумму 20 миллиардов долларов США, начатую уже в ноябре 2019 года и теперь продленную до 2021 года. Датский центральный банк проводил валютные интервенции, аналогичные тем, которые имели место во время финансового кризиса в 2008 году. В свете резкого падения цен на нефть и последствий пандемии Центральный банк Норвегии объявил о своей готовности вмешаться на валютных рынках впервые за более чем два десятилетия для стабилизации норвежской кроны.Швейцарский национальный банк также вмешался на валютном рынке в противоположном направлении, чтобы ограничить дальнейшее укрепление швейцарского франка.
Среди стран с развивающейся экономикой Бразилия провела интервенции на спотовых валютных рынках и рынках производных финансовых инструментов, чтобы поддержать BRL, который с середины февраля 2020 года обесценился на 15%. Объем интервенции Бразилии составил 23 миллиарда долларов США, что соответствует 6,4% от общего курса валют. Валовые резервы Бразилии по состоянию на апрель 2020 г. (МВФ, 2020 г.). Банк Индонезии провел «тройную интервенцию», напрямую вмешавшись, чтобы стабилизировать снижение курса РДЭ на спотовых и внутренних беспоставочных валютных рынках, а также на внутреннем рынке государственных облигаций.Колумбия вмешалась с продажей долларов США через беспоставочные форварды (NDF): она ежемесячно продавала 1 миллиард долларов США в марте, апреле и мае, а также продала валютные свопы на 400 миллионов долларов США в апреле 2020 года. Центральный банк России использовал несколько возможность продажи иностранной валюты в соответствии с налоговым правилом: с 10 марта по 28 мая 2020 года совокупный объем продаж иностранной валюты в соответствии с налоговым правилом составил 9,7 млрд долларов США. Другие страны, такие как Индия, Мексика и Перу, также недавно осуществили интервенцию на валютном рынке, хотя полные данные еще не доступны по всем случаям.
В целом способность использовать международные резервы во время кризиса, такого как кризис COVID-19, зависит от резервов, создаваемых с течением времени, а также от потребностей в финансировании. В этом отношении страны не вошли в кризис одинаково.
… «С небольшой помощью моих друзей»
Было запущено несколько многосторонних инициатив по предотвращению истощения валютной ликвидности. 15 марта ФРС установила своповые линии с четырьмя центральными банками AE — Банком Японии, ЕЦБ, Банком Англии и Швейцарским национальным банком.А 19 марта он также объявил о временных соглашениях о ликвидности в долларах США с центральными банками Австралии, Бразилии, Дании, Кореи, Мексики, Норвегии, Новой Зеландии, Сингапура и Швеции, возобновив практику, которая в последний раз использовалась во время глобального финансового кризиса. . Банк Японии и Банк Таиланда также подписали двустороннее соглашение об обмене 31 марта, а ЕЦБ согласовал линии обмена с Национальным банком Хорватии и Национальным банком Болгарии 15 и 22 апреля соответственно.
Рисунок 6. Ценные бумаги казначейства США у иностранных резидентов (20 февраля, млрд долл. США)Примечание: Страны со знаком * заключили соглашения об обмене с ФРС. Иностранные резиденты включают как государственный, так и частный сектор.
Источник: Казначейство США, Treasury International Capital System
Кроме того, 31 марта 2020 года ФРС предприняла беспрецедентный шаг, открыв новую временную линию репо для иностранных и международных валютных властей, позволив им заключать соглашения об обратном выкупе с ФРС использует запасы Казначейства США в качестве обеспечения.Это обеспечит ликвидность центральным банкам, которые не участвовали в соглашениях о свопах, но зависит от размера авуаров Казначейства США (Рисунок 6).
ЕМЕ ослабили CFM, главным образом на притоках, чтобы сделать регулирование менее жестким и облегчить ликвидность…
Помимо валютного вмешательства, структура политики пока не слишком полагалась на меры по управлению потоками капитала (CFM). Аргентина ослабила ОВЛХ в отношении оттока капитала. Однако три ЕМЕ — Китай, Индия и Перу — ослабили ОВЛХ в отношении притоков.
В Аргентине центральный банк добавил возможность разрешить снятие средств за границу в иностранной валюте с использованием местных банковских счетов в местной валюте с учетом ограничений на покупку иностранной валюты (200 долларов США в месяц на человека). Возможность снятия наличной иностранной валюты через местные кредитные карты или карты покупки с использованием овердрафта от эмитента карты была увеличена до 200 долларов США за транзакцию в не граничащих странах. Денежные переводы на счета за рубежом разрешены с местных счетов в иностранной валюте до 500 долларов США в месяц.Эти меры направлены на оказание помощи резидентам Аргентины, использующим иностранную валюту за границей, во время нынешней чрезвычайной ситуации.
Китай ослабил некоторые меры контроля над притоками капитала, повысив коэффициент макропруденциальной корректировки полномасштабного трансграничного финансирования с 1 до 1,25. Китай также снял ограничения на инвестиционные квоты иностранных институциональных инвесторов.
Индия повысила лимит для инвестиций иностранных портфельных инвесторов в корпоративные облигации до 15% от находящихся в обращении акций на 2020–2021 годы, что является мерой, направленной на вливание ликвидности на рынок корпоративных облигаций Индии.Ранее в январе Индия увеличила инвестиционный предел Добровольного пути удержания (VRR) для инвестиций в индийские долги иностранными портфельными инвесторами, а также увеличила лимиты на краткосрочные инвестиции иностранных портфельных инвесторов. Во-вторых, Индия полностью открыла отдельные категории государственных ценных бумаг для инвесторов-нерезидентов, которые ранее сталкивались с ограничениями по инвестициям, в качестве дополнительного шага для поддержки рынка облигаций. В-третьих, Резервный банк Индии продлил период реализации экспортной выручки и репатриации, чтобы позволить отечественным экспортерам реализовать свои поступления и репатриировать средства в более длительные сроки, учитывая, что их торговые партнеры пострадали от изоляции COVID-19. .
Наконец, Перу резко снизило свои резервные требования ( encaje ) для краткосрочных обязательств в иностранной валюте перед нерезидентами с 50% до 9%, чтобы повысить ликвидность.
… в то время как CBM были ослаблены, чтобы ослабить давление на валютный рынок…
Политики смягчили свою позицию в отношении правил, нацеленных на операции банков в иностранной валюте, попадая в категорию валютных мер (CBM). 22 Они в основном ослабили меры по укреплению доверия, которые уже были в наличии, и большинство из этих мер связано с притоками, за некоторыми исключениями, такими как Турция, которая ужесточила некоторые меры укрепления доверия в отношении оттоков.Ослабление мер, предназначенных для противодействия цикличности, в целом приветствовалось. К наиболее распространенным инструментам, которые страны использовали, относятся следующие:
Дифференцированные резервные требования : Страны, которые снизили требования к резервам в иностранной валюте или иным образом смягчили правила, касающиеся требований к валютным резервам, включают Индонезию, Турцию и Перу. Индонезия снизила норму обязательных резервов в иностранной валюте для всех коммерческих банков с 8% до 4% и снизила норму обязательных резервов в местной валюте на 50 базисных пунктов для банков, финансирующих импортно-экспортную деятельность.Обе меры направлены на увеличение валютной ликвидности и улучшение ликвидности банков. Турция также снизила свои требования к валютным резервам на 500 базисных пунктов для банков по всем типам обязательств и всем категориям сроков погашения для банков, которые соответствуют реальным условиям роста кредита в контексте практики обязательных резервов. Перу приостановило выполнение обязательных резервных требований, связанных с кредитованием в иностранной валюте, на оставшуюся часть 2020 года и ослабило еженедельные лимиты и минимальный уровень непогашенных запасов в отношении резервных требований для операций продажи иностранной валюты в обмен на внутреннюю валюту через производные инструменты (форварды и свопы).Последняя мера была принята для обеспечения покрытия валютных рисков в контексте более высокой финансовой нестабильности на валютном рынке. Кроме того, Центральный банк Чили на временной основе расширил количество допустимых валют для поддержания требований к резервам в иностранной валюте, включив в них, помимо доллара США, также евро и японскую йену.
Дифференцированные коэффициенты ликвидности : В некоторых странах смягчены правила относительно дифференцированных по валютам коэффициентов ликвидности для банков. Швеция, например, временно разрешила банкам опускаться ниже требуемых коэффициентов покрытия ликвидности (LCR) для отдельных валют и валют в целом.Корея также снизила свою LCR в иностранной валюте с 80% до 70% до мая 2020 года. Венгрия ужесточила с 15% до 10% коэффициент покрытия иностранной валюты (FECR), который налагает ограничение на разницу между активами и обязательствами, выраженными в иностранной валюте. кредитных организаций в процентах от общих активов. Эта мера направлена на дальнейшее сокращение несоответствия валюты баланса до 10% от общей суммы баланса, тем самым уменьшая чрезмерную зависимость венгерских банков от международного рынка свопов в контексте, когда HUF достиг рекордно низкого уровня.
Ограничения по валютным деривативам : Корея и Турция предприняли меры в этой области, хотя первая сделала политику смягчения в отношении притока капитала, а вторая — ужесточила меры в отношении оттока капитала. Корея снизила ограничение на форвардные валютные позиции для местных банков с нынешних 40% до 50% их собственного капитала, а для иностранных банков — с нынешних 200% до 250%. Эта мера направлена на увеличение краткосрочного долга и форвардных контрактов, номинированных в иностранной валюте. В рамках ужесточения мер Турция снизила потолок для валютных свопов, форвардных и опционных сделок, которые местные банки могут проводить с иностранными организациями, с 10% до 0.5% от капитала кредитора. На практике эта мера ограничивает способность турецких банков проводить операции в иностранной валюте и ссужать иностранные компании за рубежом. Турция также снизила лимит на обменные валютные свопы, форварды и другие производные финансовые инструменты, выраженные в турецких лирах, с нерезидентами с семидневным сроком погашения до 1% от капитала банков; новый лимит для этих инструментов со сроком погашения 30 дней был установлен на уровне 2%. Согласно этим новым правилам, объемы свопов в турецких банках, которые турецкие банки могут проводить за рубежом, уменьшатся.
Налог / сборы по обязательствам в иностранной валюте : Корея приостановила действие налога на стабильность недепозитных обязательств финансовых учреждений в иностранной валюте с апреля по июнь 2020 года, и некоторые платежи будут доступны для оплаты сбора в 2020 году. Ожидается, что принятие этой меры увеличит зависимость финансовых организаций от краткосрочного валютного финансирования.
Веса риска для кредитов в иностранной валюте: Россия снизила до нуля надбавки к весу риска для кредитов в иностранной валюте, предоставленных компаниям, производящим фармацевтические препараты и товары медицинского назначения, для удовлетворения финансовых потребностей этих секторов, которые могут потребовать проведения операций в FX.Кроме того, он ввел пониженный коэффициент риска на 70% по кредитным операциям банка, выраженным в рублях, перед такими компаниями.
Лимиты на валютные операции брокеров и дилеров: Бразилия ослабила свой лимит на валютные операции, проводимые с клиентами брокерскими фирмами с ценными бумагами и акциями, фирмами, занимающимися торговлей ценными бумагами и акциями, а также брокерскими фирмами с валютой, со 100 000 до 300 000 долларов США. .
Выводы
Вспышка COVID-19 привела к беспрецедентному оттоку капитала из развивающихся стран, вызванному продажей портфельных активов иностранными инвесторами .Масштабы и скорость оттока капитала во время нынешнего кризиса были примерно в четыре раза больше, чем во время финансового кризиса 2008 года. По состоянию на второй квартал 2020 года есть некоторые признаки стабилизации, хотя перспективы остаются хрупкими, а глобальная неопределенность продолжает оказывать давление на глобальное доверие инвесторов.
Перед лицом глобальной нехватки долларовой ликвидности центральные банки некоторых стран с формирующимся рынком вмешались на валютный рынок, чтобы поддержать обесценивающиеся валюты, и несколько центральных банков создали или расширили своповые линии.Страны до сих пор не видели необходимости прибегать к контролю за капиталом в отношении оттока капитала , а ответные меры в области потоков капитала в основном были сосредоточены на смягчении правил в отношении притока капитала, ослаблении ликвидности и расширении доступа к иностранному финансированию . Валютные меры стали важной частью инструментов политики EME с использованием множества инструментов, в том числе дифференцированных требований к резервам и коэффициентов ликвидности, а также лимитов валютных деривативов.
Возможно, еще слишком рано оценивать эффективность таких мер по смягчению последствий , хотя влияние таких мер во время предыдущего кризиса может служить первым признаком.После того, как станет яснее весь характер нынешнего кризиса, следует провести более комплексные оценки, принимая во внимание ситуацию в каждой стране и включая тщательный анализ затрат и выгод каждой меры, взвешивая положительное влияние на внутренние переменные и риски внешних факторов, таких как искажения, регуляторный арбитраж и фрагментация.
Страны должны продолжать внимательно следить за развитием событий и рисками , поскольку интенсивность пандемии различается по странам и регионам, и по мере того, как влияние кризиса на экономику становится более очевидным во второй половине 2020 года.Высокий уровень небанковской задолженности в иностранной валюте в свете ожидаемого понижения рейтинга в ближайшем будущем может потребовать особого внимания как потенциальный источник уязвимости в ближайшие месяцы. В более долгосрочной перспективе развитие местного рынка капитала, включая развитие базы внутренних инвесторов, может помочь повысить устойчивость к оттоку капитала.
Международное сотрудничество по-прежнему будет ключевым фактором. Поскольку некоторые страны будут продолжать пересматривать и корректировать свои политические меры, они могут извлечь уроки из успехов (или неудач) своих коллег в использовании конкретных мер в различных ситуациях.Международные организации и специализированные группы, такие как Консультативная целевая группа по кодам (ATFC), могут в дальнейшем использоваться в качестве платформы для обмена опытом и проведения более глубокого анализа эффективности мер.
На сегодняшних мировых финансовых рынках сотрудничество также может помочь избежать, насколько это возможно, негативного распространения мер одной страны на другие страны . Поскольку непреднамеренная фрагментация рынка может затруднить получение компаниями финансирования, страны очень заинтересованы в сотрудничестве для поиска наиболее подходящих инструментов для преодоления кризиса без ущерба для перспектив восстановления.
Примечания
← 1. См. OECD (2020), OECD Economic Outlook, June 2020. Сценарий сдерживания вспышки.
← 2. См. ВТО (2020), Прогноз торговли ВТО, 8 апреля 2020 года.
← 6. Значительное повышение курса доллара США, особенно по отношению к валютам развивающихся стран, похоже, соответствует историческим моделям кризисов — см., Например, Corsetti and Marin (2020), Доллар и международные потоки капитала в кризисе COVID-19, VoxEu.
← 9. В 2019 году ОЭСР подчеркнула, что корпорации как в AE, так и в EME столкнулись с рекордными уровнями требований к выплате, при этом компаниям AE и EME необходимо выплатить или рефинансировать 2 доллара США.9 трлн и 1,3 трлн соответственно в течение 3 лет и предупредили, что экономический спад может увеличить количество понижений в сегменте корпоративных облигаций с рейтингом BBB. См. С. Челик, Г. Демирташ и М. Исакссон (2019), «Рынки корпоративных облигаций во время нетрадиционной денежно-кредитной политики», Серия статей по рынкам капитала ОЭСР.
← 10. Челик, С., Г. Демирташ и М. Исакссон (2019), процитировано выше.
← 11. См., Например, Hofmann, B., I. Shim and H. Shin (2020), Обменные курсы в странах с формирующейся рыночной экономикой и рынки облигаций в местной валюте в условиях пандемии Covid-19, бюллетень BIS № 5 и Hofmann, Б., И. Шим и Х. Шин (2019), «Премия за риск по облигациям и обменный курс», BIS Working Papers
← 12. См. McCauley, R., P. Mcguire and V. Sushko (2015), « Долларовый кредит странам с формирующимся рынком 1 », Ежеквартальный обзор BIS и Альдасоро, И. и Т. Элерс (2018),« Глобальная ликвидность: изменение инструментов и валютных моделей », Ежеквартальный обзор BIS для дальнейшего анализа валютной задолженности по секторам и странам.
← 13. Иностранная собственность оценивается от 1 до 1,6% от общей стоимости выпущенных облигаций, а доля облигаций, деноминированных в иностранной валюте, составляет всего 6.4% эмиссии китайских нефинансовых компаний. См. Cerutti E. and M. Obstfeld (2018), «Рынок облигаций Китая и мировые финансовые рынки» , Рабочий документ МВФ; МВФ (2019), Будущее рынка облигаций Китая; и Celik et al (2019), Рынки корпоративных облигаций во время нетрадиционной денежно-кредитной политики для получения данных.
← 14. См. Основополагающую статью Форбса, К. и Ф. Варнок (2012), «Волны потоков капитала: всплески, остановки, бегство и сокращение», Journal of International Economics , Vol.88/2, стр. 235–251 и Forbes, K. и Warnock (2020), «Волны потоков капитала — или рябь?». Экстремальные движения капитала после кризиса для обновленного анализа после GFC.
← 15. См. Леперс и Мехиган (2019), «Широкий инструментарий политики для финансовой стабильности: фонды, заборы и огневые рубежи», Рабочие документы ОЭСР по международным инвестициям, 2019/02.
← 16. См. Basu, S. et al. (2018), «Управление оттоком капитала с ограниченными резервами», Обзор экономики МВФ, Том.66/2, pp. 333-374 о недавней работе по моделированию условий эффективности валютной интервенции.
← 17. См. Sahay, R. et al. (2014), «Волатильность развивающихся рынков: уроки Taper Tantrum» для общего анализа ответных мер политики развивающихся стран во время Taper Tantrum 2013 года.
← 18. См. Saborowski, C. et al. (2014), «Эффективность ограничений оттока капитала», Рабочие документы МВФ для эмпирического и исторического обзора механизмов контроля над оттоком капитала.
← 19.См. Басу К., Б. Эйченгрин и П. Гупта (2014), От сужения к ужесточению — Влияние выхода ФРС на Индию, где анализируется политическая реакция Индии во время истерики сужения в 2013 году.
← 21. Некоторые из них недавно были ужесточены в ряде стран.
← 22. См. De Crescenzio et al. (2015, 2017) для подробного описания CBM, определяемых как правила, дискриминирующие в зависимости от валюты операции — другими словами, меры, которые применяют менее благоприятный режим к операциям финансовых учреждений в определенной валюте, как правило, в иностранной валюте. .
Безрисковая ставка — Знайте влияние безрисковой ставки на CAPM
Что такое безрисковая ставка?
Безрисковая норма прибыли — это процентная ставка, которую инвестор может рассчитывать заработать на инвестиции, не сопряженной с риском. На практике, безрисковая ставка обычно считается равной проценту, выплачиваемому по трехмесячному государственному казначейскому векселю. Казначейство США со сроками погашения от нескольких дней до 52 недель., как правило, самая безопасная инвестиция, которую может сделать инвестор.
Безрисковая ставка — это теоретическое число, поскольку технически все инвестиции несут ту или иную форму риска, как объясняется здесь Риск и доходность При инвестировании, риск и доходность сильно взаимосвязаны. Повышенная потенциальная отдача от инвестиций обычно идет рука об руку с повышенным риском. Различные типы рисков включают в себя риск, связанный с конкретным проектом, отраслевой риск, конкурентный риск, международный риск и рыночный риск. Тем не менее, общепринято называть ставку казначейских векселей безрисковой ставкой.Хотя правительство может объявить дефолт по своим ценным бумагам, вероятность этого очень мала.
Ценные бумаги с безрисковой ставкой могут отличаться от инвестора к инвестору. Общее практическое правило состоит в том, чтобы выбрать наиболее стабильный государственный орган, предлагающий казначейские векселя в определенной валюте. Например, инвестор, инвестирующий в ценные бумаги, торгуемые в долларах США, должен использовать ставку казначейских векселей США, тогда как инвестор, инвестирующий в ценные бумаги, торгуемые в евро или франках, должен использовать швейцарские или немецкие казначейские векселя.
Как безрисковая ставка влияет на стоимость капитала?
Безрисковая ставка используется при расчете стоимости капитала Стоимость капитала Стоимость капитала — это норма прибыли, которую акционер требует для инвестирования в бизнес. Требуемая норма прибыли зависит от уровня риска, связанного с инвестициями (рассчитанного с использованием модели ценообразования активов CAPMC (CAPM) Модель ценообразования капитальных активов (CAPM)) — это модель, которая описывает взаимосвязь между ожидаемой доходностью и риском безопасность.Формула CAPM показывает, что доходность ценной бумаги равна безрисковой доходности плюс премия за риск, основанная на бета-версии этой ценной бумаги), что влияет на средневзвешенную стоимость капитала компании WACCWACC — это средневзвешенная стоимость капитала фирмы, представляющая смешанная стоимость капитала, включая собственный капитал и заемные средства. На приведенном ниже графике показано, как изменения безрисковой ставки могут повлиять на стоимость капитала компании:
Где:
CAPM (Re) — Стоимость капитала
Rf — Безрисковая ставка
β — BetaBeta Бета (β) инвестиционной ценной бумаги (т.е. акция) является мерой волатильности доходности по отношению ко всему рынку. Он используется в качестве меры риска и является неотъемлемой частью модели ценообразования капитальных активов (CAPM). Компания с более высокой бета-версией имеет больший риск, а также большую ожидаемую доходность.
Rm — Премия за рыночный риск Премия за рыночный риск Премия за рыночный риск — это дополнительная доходность, которую инвестор ожидает от владения рискованным рыночным портфелем вместо безрисковых активов.
Повышение Rf приведет к увеличению премии за рыночный риск.Это связано с тем, что, поскольку инвесторы могут получить более высокую безрисковую прибыль, более рискованные активы должны будут работать лучше, чем раньше, чтобы соответствовать новым стандартам инвесторов в отношении требуемой прибыли. Другими словами, инвесторы будут воспринимать другие ценные бумаги как относительно более рискованные по сравнению с безрисковой ставкой. Таким образом, они будут требовать более высокой нормы прибыли. Риск и доходность При инвестировании риск и доходность сильно взаимосвязаны. Повышенная потенциальная отдача от инвестиций обычно идет рука об руку с повышенным риском.Различные типы рисков включают риск, связанный с конкретным проектом, отраслевой риск, риск конкуренции, международный риск и рыночный риск. чтобы компенсировать им более высокий риск.
Если предположить, что премия за рыночный риск вырастет на ту же величину, что и безрисковая ставка, второй член в уравнении CAPM останется прежним. Однако первый член будет увеличиваться, увеличивая, таким образом, CAPM. Цепная реакция произошла бы в противоположном направлении, если бы безрисковые ставки снизились.
Вот как увеличение Re приведет к увеличению WACCWACCWACC — это средневзвешенная стоимость капитала компании, которая представляет собой смешанную стоимость капитала, включая собственный капитал и заемные средства.:
При сохранении стоимости долга, структуры капитала и налоговой ставки для бизнеса мы видим, что WACC увеличится. Верно и обратное (т. Е. Уменьшение Re вызовет уменьшение WACC).
Дополнительные соображения
С точки зрения бизнеса повышение безрисковых ставок может вызвать стресс. Компания находится под давлением, чтобы обеспечить более высокую норму прибыли от инвесторов. Таким образом, повышение цен на акции и выполнение прогнозов прибыльности становятся первоочередными задачами.
С точки зрения инвестора, рост ставок — хороший знак, поскольку он свидетельствует об уверенности казначейства и способности требовать более высокой доходности.
Исторические ставки трехмесячных казначейских векселей в США
Ниже приведена диаграмма исторических ставок трехмесячных казначейских векселей в США:
Источник: ФРС Сент-Луиса
Падение государственных векселей всего 0,01% в 1940-х и 2010-х годах и выросла до 16% в 1980-х годах. Высокие ставки казначейских векселей обычно сигнализируют о процветающих экономических временах, когда компании частного сектора работают хорошо, достигают плановых показателей прибыли и со временем повышают цены на акции.
Дополнительные ресурсы
Чтобы узнать больше о связанных темах, ознакомьтесь со следующими ресурсами CFI:
- Калькулятор WACC Калькулятор WACCЭтот калькулятор WACC поможет вам рассчитать WACC на основе структуры капитала, стоимости капитала, стоимости долга и налоговой ставки. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) представляет собой смешанную стоимость капитала компании из всех источников, включая обыкновенные акции, привилегированные акции и заемные средства. Стоимость каждого типа капитала взвешена.
- Стоимость долга Стоимость долга Стоимость долга — это доход, который компания предоставляет своим заемщикам и кредиторам.Стоимость долга используется в расчетах WACC для анализа оценки.
- Структура капитала Структура капитала Структура капитала относится к сумме долга и / или собственного капитала, используемой фирмой для финансирования своей деятельности и финансирования своих активов. Структура капитала фирмы
- Модель ценообразования капитальных активов Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) — это модель, которая описывает взаимосвязь между ожидаемой доходностью и риском ценной бумаги. Формула CAPM показывает, что доходность ценной бумаги равна безрисковой доходности плюс премия за риск на основе бета-версии этой ценной бумаги
Семейство фондов постоянного портфеля
Инвестиционные цели, риски, сборы и расходы Фонда должны быть тщательно рассмотрены перед инвестированием.Проспект содержит эту и другую важную информацию об инвестиционных компаниях. Печатную копию можно получить по телефону (800) 531-5142. Перед инвестированием внимательно прочтите проспект эмиссии.
Каждый из инвестиционных продуктов или услуг, упомянутых на этом сайте, может быть предложен только инвесторам, проживающим в Соединенных Штатах. Этот сайт не следует рассматривать как предложение или предложение каких-либо инвестиционных продуктов или услуг инвесторам, проживающим за пределами США.
Информация, представленная на этом сайте, не предназначена для распространения или использования каким-либо физическим или юридическим лицом в любой юрисдикции или стране, где такое распространение или использование противоречило бы определенным законам или постановлениям. Из-за глобального характера Интернета все физические и юридические лица, получающие доступ к этому сайту, делают это по собственной инициативе и соглашаются соблюдать все применимые местные законы и правила.
Инвестирование в паевые инвестиционные фонды связано с риском; возможна потеря основного долга.
Постоянный портфель инвестирует в иностранные ценные бумаги, что повлечет за собой большую волатильность, политические, экономические и валютные риски, а также различия в методах учета. На фонд будут влиять изменения цен на золото, серебро, активы в швейцарских франках, а также агрессивный рост в США и за рубежом, а также запасы недвижимости и природных ресурсов. Фонд не является диверсифицированным и, следовательно, может инвестировать больше своих активов в меньшее количество эмитентов и типов инвестиций, чем в диверсифицированный фонд.Вложение более высокой доли активов в один или несколько эмитентов может увеличить риск потери фонда и волатильность его курса акций. Фонд может инвестировать в более мелкие компании, которые сопряжены с дополнительными рисками, такими как ограниченная ликвидность и более высокая волатильность, чем в более крупных компаниях.
Акции портфеля агрессивного роста могут расти в цене быстрее, чем фондовый рынок, но они также подвержены большему риску, особенно в периоды, когда цены на U.С. вложения на фондовый рынок в целом снижаются. Портфель инвестирует в более мелкие компании, что сопряжено с дополнительными рисками, такими как ограниченная ликвидность и повышенная волатильность. Портфель также инвестирует в иностранные ценные бумаги, что повлечет за собой большую волатильность, политические, экономические и валютные риски и различия в методах учета.
Инвестиции краткосрочного казначейского портфеля в долговые ценные бумаги обычно уменьшаются в стоимости при повышении процентных ставок.Риск обычно выше для долгосрочных долговых ценных бумаг. Федеральная корпорация по страхованию вкладов или любое другое государственное учреждение не гарантирует инвестиции в портфель краткосрочных казначейских обязательств. Следовательно, вы можете потерять деньги, инвестируя в Портфолио.
Портфель универсальных облигаций Инвестиции в долговые ценные бумаги обычно снижаются в цене при повышении процентных ставок. Риск обычно выше для долгосрочных долговых ценных бумаг. Инвестиции в облигации ниже инвестиционного уровня (также называемые «высокодоходными» или «мусорными» облигациями) представляют больший риск потери основной суммы и процентов, чем ценные бумаги с более высоким рейтингом.Инвестиции в иностранные ценные бумаги связаны с большей волатильностью, политическими, экономическими и валютными рисками, а также с различиями в методах учета. Эти риски выше на развивающихся рынках. Кроме того, некоторые инвестиции могут быть неликвидными, и их будет сложно купить, продать или оценить.
Диверсификация не гарантирует прибыль и не защищает от убытков на падающем рынке. Рост прибыли не является показателем будущих результатов деятельности Фонда.
Мнения и взгляды на упомянутые ценные бумаги принадлежат Майклу Дж. Куггино на указанные даты. Они могут быть изменены в любое время, не гарантируются и не должны рассматриваться как инвестиционный совет. Обычно считается, что акции имеют больший финансовый риск, чем облигации, поскольку владельцы облигаций имеют право требования на операции или активы фирмы, которые имеют более высокий приоритет, чем права владельцев акций. Кроме того, цены на акции обычно более волатильны, чем цены на облигации.Вложения в долговые ценные бумаги обычно снижаются в цене при повышении процентных ставок. Этот риск обычно выше для долгосрочных долговых ценных бумаг. В зависимости от организации, выпускающей облигацию, она может предоставить или не предоставить дополнительную защиту инвестору, например, гарантию возврата основной суммы от государства или страховой компании по облигациям. Обычно нет никаких гарантий, связанных с покупкой отдельных акций. Облигации часто принадлежат физическим лицам, заинтересованным в текущем доходе, в то время как акции обычно принадлежат физическим лицам, стремящимся к повышению цен, при этом доход является второстепенным вопросом.
Авуары фонда можно просмотреть, щелкнув следующие информационные бюллетени — Постоянный портфель, Краткосрочный портфель казначейства, Универсальный портфель облигаций и Портфель агрессивного роста. Фонды и распределение секторов могут быть изменены, и их не следует рассматривать как рекомендацию покупать или продавать какие-либо ценные бумаги.
Ссылки на другие паевые инвестиционные фонды или ETF не должны интерпретироваться как предложение этих ценных бумаг.
Пасифик Хайтс Эссет Менеджмент, ООО («Пасифик Хайтс») является инвестиционным консультантом Группы фондов постоянного портфеля («Фонд»).Фонд распределяется компанией Quasar Distributors, LLC («Квазар»), членом FINRA. Quasar не связан с Pacific Heights.
Не застрахован FDIC. Без банковской гарантии. Может потерять ценность.
Permanent Portfolio®, The Permanent Portfolio Family of Funds®, A Fund for All Seasons® и логотип Permanent Portfolio Family of Funds являются зарегистрированными товарными знаками Pacific Heights. Авторские права © 2021 Семейство фондов постоянного портфеля. Все права защищены.
Как инвестировать в криптовалюту, фактически не покупая криптовалюту
Редакционная независимость Мы хотим помочь вам принимать более обоснованные решения.Некоторые ссылки на этой странице — четко обозначенные — могут привести вас на партнерский веб-сайт и могут привести к тому, что мы будем получать реферальную комиссию. Для получения дополнительной информации см. Как мы зарабатываем деньги.Инвестирование в криптовалюту требует сложного обучения. Даже эксперт по личным финансам Сьюз Орман сочла «раздражающим», когда она впервые попыталась инвестировать с помощью обмена криптовалюты.
«Это было слишком сложно для меня», — сказала она недавно NextAdvisor.
Многие инвесторы проявляют должную осторожность, поскольку являются нестабильными и спекулятивными инвестициями.Но для тех, кто заинтересован в криптовалюте, но не в покупке и хранении реальных криптовалют, все еще есть способы инвестировать, хотя и косвенно. И вы, возможно, уже знакомы с криптовалютой, даже не подозревая об этом.
СВЯЗАННЫЙ: Еженедельный обзор новостей криптографии
Как инвестировать в криптовалюту, не покупая монеты
Самый простой способ получить доступ к криптовалюте без покупки самой криптовалюты — это купить акции компании с финансовой долей в будущем криптовалюта или технология блокчейн.
Но инвестирование в отдельные акции может нести те же риски, что и инвестирование в криптовалюту. Вместо того, чтобы выбирать и инвестировать в отдельные акции, эксперты рекомендуют инвесторам вкладывать свои деньги в диверсифицированные индексные фонды или ETF, с их доказанной историей долгосрочного роста стоимости.
«Хотите верьте, хотите нет, но большинство людей с пенсионным планом или инвестиционным портфелем, размещенным в индексном фонде, уже имеют некоторое влияние на криптовалюту», — говорит Дэниел Джонсон, CFP из ReFocus Financial Planning.
Многие из лучших индексных фондов — такие как S&P 500 или общие рыночные фонды — включают в себя публично торгуемые компании, которые имеют некоторое участие в отрасли, добывая криптовалюту, участвуя в разработке технологии блокчейн или храня значительные объемы криптовалюты на своих балансы, говорит Джонсон.
Например, Tesla, которая хранит более миллиарда долларов в биткойнах и принимала платежи в биткойнах в прошлом, включена в любые фонды, отслеживающие S&P 500.С момента включения в 2020 г. она стала одной из самых ценных и, следовательно, влиятельных компаний в индексе. А Coinbase, единственная публично торгуемая криптовалютная биржа, входит в состав ARK Fintech Innovation ETF.
Однако, если у вас есть дополнительные денежные средства (и вы толерантны к риску), вы можете выделить небольшую часть своего портфеля конкретным компаниям или более специализированным индексным фондам или паевым инвестиционным фондам. «Инвестор, настроенный оптимистично в отношении будущего криптовалюты, может инвестировать в акции компаний, работающих над этой технологией», — говорит Джереми Шнайдер, эксперт по личным финансам из Personal Finance Club.
Эксперты обычно рекомендуют удерживать эти спекулятивные инвестиции — будь то акции одной компании, специализированные индексные фонды или сама криптовалюта — на уровне менее 5% от вашего общего инвестиционного портфеля.
Инвестирование в компании с криптовалютными интересами
Именно так изначально это сделала эксперт по личным финансам Сьюз Орман. Недавно она рассказала NextAdvisor о том, как она инвестировала в MicroStrategy, фирму, занимающуюся облачными вычислениями, которая хранит миллиарды в биткойнах, потому что ее генеральный директор вкладывал весь оборотный капитал компании в биткойны.Она полагала, что если Биткойн вырастет в цене, то же самое произойдет и с акциями Microstrategy.
Но, как известно любому, кто следует совету Ормана, она рекомендует индексные фонды как гораздо лучшую инвестиционную стратегию, чем выбор отдельных акций.
Вместо того, чтобы покупать акции какой-либо одной крипто-форвардной компании, лучше поддерживать сбалансированный портфель, идентифицируя компании с криптовалютными интересами и убедившись, что их акции включены в любой индекс или паевые инвестиционные фонды, в которые вы вкладываете деньги.Это не только позволяет вам инвестировать в компании, в которых вы видите потенциал, но также помогает диверсифицировать свои инвестиции в рамках более широкого фонда.
Если вы инвестируете, например, с помощью Vanguard, вы можете использовать поиск по холдингу на сайте, чтобы найти все фонды Vanguard, которые включают определенную компанию. Просто введите тикер компании (например, TSLA для Tesla), и инструмент предложит список всех продуктов Vanguard, которые владеют ее акциями. Другие инвестиционные платформы предлагают аналогичные способы поиска по компаниям в индексных и паевых инвестиционных фондах.
Но специализированные ETF или паевые инвестиционные фонды также могут иметь более высокие комиссии, чем общие рыночные индексы, поэтому обратите внимание на то, сколько вы собираетесь платить за покупку акций. Шнайдер считает, что коэффициент расходов (сумма, который вы платите в виде комиссионных) ниже 0,2% очень низок, а более 1% — очень дорогим. Для уже спекулятивных инвестиций высокие комиссии могут еще больше помешать вашему росту.
Вот еще несколько примеров публичных компаний, которые добавляют биткойн или технологию блокчейн в свой бизнес.Это определенно не единственные вовлеченные компании, и каждый день их список пополняется. (Например, Circle, цифровая платежная платформа, специализирующаяся на криптоплатежах, только что объявила о своем планируемом IPO):
MicroStrategy (MSTR)
MicroStrategy предлагает бизнес-аналитику и облачные сервисы, а также инвестирует свои активы в Биткойн.
Marathon Digital Holdings (MARA)
Marathon Digital Holdings стремится стать крупнейшей компанией по добыче биткойнов в Северной Америке.
RIOT Blockchain (RIOT)
Riot Blockchain — компания, занимающаяся добычей биткойнов.
Bitfarms (BITF)
Bitfarms управляет вычислительными центрами блокчейн.
Galaxy Digital (BRPHF)
Galaxy Digital — брокер-дилер, занимающийся управлением инвестициями в криптовалюту, торговлей, хранением и майнингом.
Tesla (TSLA)
Основатель Tesla Илон Маск является сторонником криптовалюты, и компания владеет биткойнами на сумму более миллиарда долларов.Он временно принимал платежи в биткойнах в начале 2021 года, прежде чем завершить программу, но Маск недавно заявил, что Tesla «скорее всего» перезапустит платежи в биткойнах.
PayPal (PYPL)
PayPal — это платежная платформа, на которой люди могут покупать криптовалюту.
Square (SQ)
Square недавно объявила, что войдет в децентрализованное финансовое пространство.
Coinbase (COIN)
Coinbase — первая публичная биржа криптовалют. Он дебютировал на Nasdaq весной 2021 года.
Blockchain ETFs
ETFs — фонды, торгуемые на бирже, — работают как гибрид паевых инвестиционных фондов и акций. ETF — это, по сути, группа акций, облигаций или других активов. Когда вы покупаете долю в ETF, вы получаете долю в корзине инвестиций, принадлежащих фонду.
В то время как многие ETF, такие как ETF всего рынка, имеют очень низкие коэффициенты расходов, специализированные ETF могут быть ближе к коэффициенту 1%, который Schneider считает очень дорогим. Это будет иметь меньшее влияние, если более дорогие ETF будут составлять небольшую часть вашего общего портфеля, учитывайте стоимость при рассмотрении вариантов.
ETF часто сгруппированы по типу инвестиций, которыми они владеют, поэтому один из способов косвенного инвестирования в криптовалюту — это вложить деньги в ETF, ориентированный на его базовую технологию: блокчейн. ETF на блокчейне будет включать компании, использующие или разрабатывающие технологию блокчейн.
Многие люди, которые скептически относятся к криптовалюте, но верят в стоящую за ней «преобразующую» технологию блокчейна, видят в ETF блокчейна гораздо более разумное вложение.
Это похоже на золотую лихорадку в Калифорнии 1800-х годов, — говорит Крис Чен, CFP, из Insight Financial Strategists в Ньютоне, Массачусетс, в недавнем рассказе NextAdvisor о технологии блокчейн: «Многие люди бросились копать золото, и большинство из них так и не заработали денег », — сказал он.«Люди, которые сделали деньги, — это те, кто продавал лопаты. Компании, поддерживающие развитие блокчейна, являются продавцами лопаты ».
ETF создаются разными компаниями, но вы часто можете купить их через любую брокерскую компанию, которую вы обычно используете для инвестирования. Точно так же, как вы можете искать в своем брокере отдельные акции, вы также можете искать средства, используя связанные с ними символы. Вот несколько блокчейн-ETF, доступных в настоящее время инвесторам (со списками популярных брокерских компаний, таких как Fidelity, Vanguard и Charles Schwab):
BLOK (Amplify Transformational Data Sharing ETF)
BLOK — крупнейший блокчейн-ETF по размеру активов.Крупнейшие холдинги — PayPal, MicroStrategy и Square.
BLCN (Siren Nasdaq NexGen Economy ETF)
Основными активами BLCN являются Coinbase, Accenture и Square.
LEGR (First Trust Indxx Innovative Transaction & Process ETF)
Крупнейшими активами LEGR являются NVIDIA, Oracle и Fujitsu.
Крипто-ETF
Для потенциальных криптоинвесторов, которых сдерживают обмены или покупка и хранение реальных монет, один более простой способ инвестирования — через крипто или биткойн-ETF — остается недоступным.
Множество компаний — от криптобиржи Gemini до давней инвестиционной компании Fidelity — пытались предложить биткойн-ETF. Но до сих пор все такие предложения США либо были отклонены Комиссией по ценным бумагам и биржам, либо остаются на рассмотрении, поскольку SEC продолжает затягивать процесс утверждения.
Крипто-ETF станет важным шагом на пути к привлечению криптовалюты в инвестиционные портфели США,
предлагая американским инвесторам возможность инвестировать в цифровые валюты, такие как Биткойн или Эфириум, без необходимости учиться торговать на криптовалютной бирже.
Единственный аналогичный вариант для американских инвесторов сегодня — это частные трасты, которые хранят криптовалюту, такие как Grayscale Bitcoin Trust или Osprey Bitcoin Trust. Эти фонды позволяют аккредитованным инвесторам покупать акции напрямую по рыночной стоимости, но любой может покупать акции вторичного рынка через брокерский счет в традиционной фирме, такой как Fidelity. Однако следует помнить о комиссиях за управление, связанных с трастами (2% для Greyscale и 0,49% для Osprey), которые могут сделать этот метод инвестирования в биткойны более дорогостоящим, чем безкомиссионный блокчейн ETF или покупка криптовалюты непосредственно на бирже.
Bottom Line
Есть способы открыть свой портфель для криптовалюты, фактически не покупая монеты, но действовать с осторожностью и проявлять то же усердие, что и при любых других спекулятивных инвестициях.
Ни одна из этих акций или специализированных ETF не обязательно вырастет вообще, и на самом деле они могут испытывать повышенную волатильность, аналогичную той, что наблюдается на самих криптовалютных рынках. Как и в случае с любыми другими инвестициями в криптовалюту, вы должны быть готовы принять на себя связанные с этим риски.Если вы не можете этого сделать, то, вероятно, лучше использовать паевые инвестиционные фонды или индексные фонды.
А если вы заинтересованы в более прямом инвестировании в криптовалюту, вот несколько ресурсов, которые помогут вам начать работу:
Создание стратегии поддержки структуры капитала
Финансовые директора неизменно задают себе два связанных вопроса при управлении своими балансовыми отчетами: должны ли они возвращать излишки денежных средств акционерам или инвестировать их и должны ли они финансировать новые проекты за счет увеличения долга или привлечения капитала? Действительно, достижение правильной структуры капитала, состава долга и капитала, которые компания использует для финансирования своей деятельности и стратегических инвестиций, долгое время беспокоило как ученых, так и практиков.Некоторые сосредотачиваются на теоретической налоговой выгоде долга, поскольку процентные расходы часто не облагаются налогом. Совсем недавно руководители публичных компаний задавались вопросом, должны ли они, как некоторые частные инвестиционные компании, использовать заемные средства для увеличения своей прибыли. Между тем, многие компании держат значительные суммы наличных денег и думают, что с ними делать.
Аудио
Разработка стратегии поддержки структуры капиталаПроблема более тонкая, чем предполагают некоторые эксперты.Теоретически можно свести структуру капитала к финансовым расчетам, чтобы получить максимальные налоговые льготы, например, отдав предпочтение долгу, или поверхностно повысить прибыль на акцию за счет обратного выкупа акций. Однако результат может не соответствовать бизнес-стратегии компании, особенно если руководители добавляют слишком много долгов. Например, в 1990-х годах многие телекоммуникационные компании финансировали приобретение лицензий третьего поколения (3G) исключительно за счет долга, а не за счет собственного капитала или некоторой комбинации долга и капитала, и они обнаружили, что их стратегические возможности ограничены, когда рынок упал.
В самом деле, потенциальный ущерб деятельности и бизнес-стратегии компании из-за плохой структуры капитала больше, чем потенциальные выгоды от налоговых и финансовых рычагов. Вместо того, чтобы полагаться на структуру капитала для создания стоимости самостоятельно, компаниям следует попытаться заставить ее работать рука об руку со своей бизнес-стратегией, соблюдая баланс между дисциплиной и налоговой экономией, которую может обеспечить долг, и большей гибкостью капитала. В конце концов, большинство промышленных компаний могут создавать больше стоимости, делая свои операции более эффективными, чем при разумном финансировании.
Долгосрочное влияние структуры капитала
Структура капитала влияет на общую стоимость компании через ее влияние на операционные денежные потоки и стоимость капитала. Поскольку процентные расходы по долгу вычитаются из налогооблагаемой базы в большинстве стран, компания может снизить стоимость капитала после налогообложения за счет увеличения долга по сравнению с собственным капиталом, тем самым напрямую увеличивая свою внутреннюю стоимость. Хотя учебники по финансам часто показывают, как налоговые льготы по долгу имеют широкое влияние на стоимость, они часто используют слишком низкую ставку дисконтирования для этих льгот.На практике влияние гораздо менее значимо для крупных компаний инвестиционного уровня (которые имеют небольшой соответствующий диапазон структур капитала). В целом величина налоговых льгот довольно мала по сравнению с соответствующими уровнями покрытия процентов (Иллюстрация 1). Для типичной компании инвестиционного уровня изменение стоимости в диапазоне покрытия процентов составляет менее 5 процентов.
Приложение 1
Налоговые льготы по долгу часто незначительны.
Мы стремимся предоставить людям с ограниченными возможностями равный доступ к нашему сайту.Если вам нужна информация об этом контенте, мы будем рады работать с вами. Напишите нам по адресу: [email protected]Влияние долга на денежный поток менее прямое, но более значительное. Наличие долга увеличивает внутреннюю стоимость компании, потому что долг требует дисциплины; компания должна регулярно выплачивать проценты и основную сумму, чтобы не допустить необоснованных инвестиций или приобретений, не создающих ценности. Однако наличие слишком большого долга может снизить внутреннюю стоимость компании, ограничивая ее гибкость для осуществления всевозможных инвестиций, создающих ценность, включая капитальные затраты, приобретения и, что не менее важно, инвестиции в нематериальные активы, такие как создание бизнеса, НИОКР и продажи и маркетинг.
Таким образом, управление структурой капитала становится балансирующим действием. На наш взгляд, компромисс между финансовой гибкостью и фискальной дисциплиной, который компания делает, является наиболее важным фактором при определении структуры капитала и намного перевешивает любые налоговые льготы, которыми можно пренебречь для большинства крупных компаний, если только они не имеют чрезвычайно низкого долга.
Зрелые компании со стабильными и предсказуемыми денежными потоками, а также с ограниченными инвестиционными возможностями должны включать больше заемных средств в структуру своего капитала, поскольку дисциплина, которую долг зачастую приносит, перевешивает потребность в гибкости.Компании, которые сталкиваются с высокой степенью неопределенности из-за стремительного роста или цикличности их отраслей, должны иметь меньшую задолженность, чтобы у них было достаточно гибкости, чтобы воспользоваться инвестиционными возможностями или справиться с негативными событиями.
Не то чтобы основная структура капитала компании никогда не создавала внутренней стоимости; иногда бывает. Например, когда у руководителей есть веские основания полагать, что акции компании недооценены или переоценены, они могут изменить базовую структуру капитала компании для создания стоимости либо путем выкупа недооцененных акций, либо путем использования переоцененных акций вместо денежных средств для оплаты приобретений.Другие примеры можно найти в циклических отраслях, таких как сырьевые химические продукты, где инвестиционные расходы обычно следуют за прибылью. Компании инвестируют в новые производственные мощности, когда их прибыль высока и у них есть деньги. К сожалению, историческая модель химической промышленности такова, что все участники инвестируют одновременно, что приводит к избыточным мощностям, когда все предприятия запускаются одновременно. В течение цикла компания могла бы заработать значительно больше, чем ее конкуренты, если бы она разработала антициклическую стратегическую структуру капитала и поддержала бы меньший объем долга, чем мог бы быть оптимальным в противном случае.В плохие времена у него была бы возможность делать инвестиции, тогда как его конкуренты не могли.
Практическая основа для развития структуры капитала
Компания не может развивать структуру капитала, не понимая своих будущих доходов и инвестиционных требований. Как только эти предпосылки будут созданы, он сможет рассмотреть возможность изменения своей структуры капитала таким образом, чтобы поддержать более широкую стратегию. Системный подход может объединить шаги, которые уже предпринимают многие компании, а также несколько новых.
Пример одного глобального бизнеса по производству потребительских товаров является показательным. Рост этой компании, назовем ее Consumerco, был скромным. Без учета приобретений и колебаний валютных курсов, его доходы росли примерно на 5 процентов в год в течение последних пяти лет. Приобретения увеличивались еще на 7 процентов в год, а маржа операционной прибыли оставалась стабильной на уровне около 14 процентов. Традиционно Consumerco имела небольшую задолженность: до 2001 года ее долг перед предприятием составлял менее 10 процентов.Однако в последние годы компания увеличила уровень долга примерно до 25 процентов от общей стоимости своего предприятия, чтобы оплатить приобретения. После их завершения руководство должно было решить, использовать ли денежные потоки компании в течение следующих нескольких лет для восстановления прежнего низкого уровня долга или для возврата денежных средств акционерам и удержания долга на стабильном более высоком уровне. Процесс принятия решений в компании включал следующие этапы.
Оценить дефицит или профицит финансирования.
Во-первых, руководители Consumerco прогнозируют дефицит или профицит финансирования от ее операций и стратегических инвестиций в течение бизнес-цикла отрасли — в данном случае от трех до пяти лет.В базовых прогнозах руководство Consumerco прогнозировало органический рост выручки на 5 процентов при марже примерно 14 процентов. Они не планировали никаких приобретений в течение следующих четырех лет, поскольку в соответствующих сегментах продуктов Consumerco не осталось крупных целевых компаний.Как показано на Таблице 2, денежный поток компании после дивидендов и процентов будет положительным в 2006 году, а затем будет стабильно расти до 2008 года. В правой части Таблицы 2 вы можете видеть, что процент EBITA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) покрытие быстро вернется к исторически высоким уровням, даже превышающим десятикратные процентные расходы.
Установите целевой кредитный рейтинг.
Затем Consumerco установила целевой кредитный рейтинг и оценила соответствующие коэффициенты структуры капитала.Производственные показатели Consumerco обычно стабильны. Руководители нацелены на верхний предел кредитного рейтинга BBB, потому что компания, как экспортер, периодически подвергается значительному валютному риску (в противном случае они могли бы пойти дальше и получить низкий рейтинг BBB). Затем они перевели целевой кредитный рейтинг в целевой коэффициент покрытия процентов (EBITA к процентным расходам), равный 4,5. Эмпирический анализ показывает, что кредитные рейтинги можно хорошо моделировать с помощью трех факторов: отрасли, размера и покрытия процентов.Анализируя другие крупные компании, производящие потребительские товары, можно оценить вероятный кредитный рейтинг на разных уровнях охвата.Разработайте целевой уровень долга в течение бизнес-цикла.
Наконец, руководители установили целевой уровень долга на 2008 г. в размере 5,7 млрд евро. Для базового сценария в левом столбце в нижней части Таблицы 2 они прогнозировали EBITA в размере 1,9 млрд евро в 2008 г. Целевой коэффициент покрытия 4,5 приводит к уровню долга 8 евро.3 миллиарда. Финансовая подушка в виде резервной заемной емкости на случай непредвиденных обстоятельств и непредвиденных событий добавляет 0,5 миллиарда евро при целевом уровне долга на 2008 год в 7,8 миллиарда евро. Затем руководителипроверили этот прогноз в сравнении со сценарием ухудшения ситуации, при котором EBITA достигнет всего 1,4 млрд евро в 2008 году. Следуя той же логике, они пришли к целевому уровню долга в 5,7 млрд евро, чтобы сохранить рейтинг инвестиционного уровня ниже обратный сценарий.
Приложение 2
Прогнозирование финансового долга или профицита
Мы стремимся предоставить людям с ограниченными возможностями равный доступ к нашему сайту.Если вам нужна информация об этом контенте, мы будем рады работать с вами. Напишите нам по адресу: [email protected]В примере с Consumerco руководители использовали простой сценарий ухудшения ситуации по сравнению с базовым сценарием, чтобы скорректировать неопределенность будущих денежных потоков. Более сложный подход может быть полезен в некоторых отраслях, таких как сырьевые товары, где будущие денежные потоки могут быть смоделированы с использованием методов стохастического моделирования для оценки вероятности финансового кризиса при различных уровнях долга, показанных на рисунке 3.
Приложение 3
Моделирование будущих денежных потоков с помощью стохастического моделирования
Мы стремимся предоставить людям с ограниченными возможностями равный доступ к нашему сайту. Если вам нужна информация об этом контенте, мы будем рады работать с вами. Напишите нам по адресу: [email protected]Последний шаг в этом подходе — определить, как компания должна перейти к целевой структуре капитала.Этот переход предполагает принятие решения о соответствующем сочетании новых заимствований, погашения долга, дивидендов, выкупа акций и выпуска акций в последующие годы.
Компания с избытком средств, такая как Consumerco, вернет деньги акционерам в виде дивидендов или выкупа акций. Даже при неблагоприятном сценарии Consumerco будет генерировать на 1,7 миллиарда евро денежных средств, превышающих целевое соотношение EBITA к процентным расходам.
В качестве одного из подходов к распределению этих средств среди акционеров рассмотрим дивидендную политику Consumerco.Учитывая скромный рост и значительный денежный поток, коэффициент выплаты дивидендов в настоящее время низкий. Компания может легко поднять этот коэффициент с 30 процентов до 45 процентов от прибыли. Увеличение регулярных дивидендов посылает фондовому рынку сильный сигнал о том, что Consumerco считает, что может с комфортом выплачивать более высокие дивиденды. Оставшиеся 1,3 миллиарда евро обычно возвращаются акционерам путем обратного выкупа акций в течение следующих нескольких лет. Из-за проблем с ликвидностью на фондовом рынке Consumerco могла бы выкупить только около 1 миллиарда, но могла бы рассмотреть возможность выплаты единовременных дивидендов на оставшуюся часть.
Сигнальный эффект, вероятно, является наиболее важным фактором при принятии решения о дивидендах или обратном выкупе акций. Компаниям также следует учитывать различия в налогообложении дивидендов и обратного выкупа акций, а также тот факт, что у акционеров есть возможность не участвовать в обратном выкупе, поскольку полученные денежные средства необходимо реинвестировать.
Хотя эти налоговые и сигнальные эффекты реальны, они в основном влияют на тактический выбор того, как двигаться к определенной долгосрочной целевой структуре капитала, которая в конечном итоге должна поддерживать бизнес-стратегии компании за счет уравновешивания гибкости более низкого долга с дисциплиной (и налоговой экономии ) более высокого долга.
Morgan Stanley — первый крупный банк США, предлагающий состоятельным клиентам доступ к биткойн-фондам
Morgan Stanley — первый крупный банк США, который предлагает своим клиентам по управлению активами доступ к биткойн-фондам, эксклюзивно стало известно CNBC.
Инвестиционный банк, гигант в области управления капиталом с активами клиентов на 4 триллиона долларов, сообщил своим финансовым консультантам в среду во внутренней служебной записке, что открывает доступ к трем фондам, которые позволяют владеть биткойнами, по словам людей, непосредственно знакомых с этим вопросом. .
Этот шаг, важный шаг для признания биткойна в качестве класса активов, был сделан Morgan Stanley после того, как клиенты потребовали доступа к криптовалюте, заявили люди, которые отказались называть свою личность, поделившись подробностями о внутренних коммуникациях банка. Рост биткойнов в прошлом году заставил фирмы с Уолл-стрит задуматься об участии в зарождающемся классе активов.
Но, по крайней мере, на данный момент, банк разрешает доступ к волатильному активу только своим более состоятельным клиентам: банк считает его подходящим для людей с «агрессивной толерантностью к риску», у которых есть активы на сумму не менее 2 миллионов долларов США.
Некоторые ограничения
Инвестиционным компаниям необходимо не менее 5 миллионов долларов в банке, чтобы претендовать на новые доли. В любом случае возраст аккаунтов должен быть не менее 6 месяцев.
И даже для тех аккредитованных инвесторов в США, у которых есть брокерские счета и достаточно активов, чтобы соответствовать требованиям, Morgan Stanley ограничивает вложения в биткойны до 2,5% от их общей чистой стоимости, говорят люди.
Два из предлагаемых фондов поступают от Galaxy Digital, крипто-фирмы, основанной Майком Новограцем, а третий — совместными усилиями управляющего активами FS Investments и биткойн-компании NYDIG.
